Взгляд на рынки капитала 2021 от ВТБ Капитал

Взгляд на рынки
капитала 2021
Декабрь 2020
Управление аналитических
исследований
Рыночные данные предоставлены на 08.12.2020 г.
ВТБ КАПИТАЛ ИНВЕСТИЦИИ
ЛИДЕР НА РОССИЙСКОМ ИНВЕСТИЦИОННОМ РЫНКЕ
ДЕПАРТАМЕНТ
БРОКЕРСКОГО
ОБСЛУЖИВАНИЯ
БАНКА ВТБ
ВТБ КАПИТАЛ
БРОКЕР
№1
ВТБ КАПИТАЛ
УПРАВЛЕНИЕ
ИНВЕСТИЦИЯМИ
Брокерские услуги для розничных клиентов.
Возможность торговать на российском и
зарубежных рынках
Брокерские услуги институциональным инвесторам
с использованием современных технологий дистанционного
обслуживания и маржинального кредитования
ВТБ КАПИТАЛ
ФОРЕКС
ЛУЧШИЙ БРОКЕР В РОССИИ ПО ВЕРСИИ
EMEA FINANCE 2018
ЛУЧШЕЕ ИНВЕСТИЦИОННОЕ ПРИЛОЖЕНИЕ 2018
ПО ВЕРСИИ РАЭК
ЛУЧШАЯ БРОКЕРСКАЯ КОМПАНИЯ НА
КОНКУРСЕ ЭЛИТА ФИНАНСОВОГО РЫНКА
НАУФОР В 2019 ГОДУ
№1 ПО ОБЪЕМУ ПРИВЛЕЧЕНИЙ
В ПИФ ПО ДАННЫМ ЭКСПЕРТ РА НА 31.12.2018
Одна из самых широких линеек
инвестиционных продуктов
доверительного управления для
российских и международных инвесторов
Обслуживание физических лиц
на рынке Forex. Прямой выход
на международный валютный рынок
> 3,2
ТРЛН РУБ.
> 1,1
МИЛЛИОН
КЛИЕНТСКИХ АКТИВОВ
ЛИДЕР ПРИВЛЕЧЕНИЯ В ПИФ, 2018 (INVESTFUNDS)
ЛУЧШАЯ УК 2018 ДЛЯ ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫХ ИНВЕСТОРОВ ПО ВЕРСИИ
НАУФОР
ЛУЧШИЙ РОССИЙСКИЙ ФОРЕКС-ДИЛЕР
ПО ВЕРСИИ FOREX EXPO AWARDS 2018
ЛУЧШАЯ УК ДЛЯ РОЗНИЧНЫХ
ИНВЕСТОРОВ В 2018 ГОДУ (НАУФОР)
№1 ПО КОЛИЧЕСТВУ АКТИВНЫХ КЛИЕНТОВ
МОСБИРЖИ ПО ДАННЫМ КОНКУРСА ЛЧИ 2018 MOEX
КЛИЕНТОВ
ВТБ КАПИТАЛ ИНВЕСТИЦИИ
МИССИЯ И ЦЕННОСТИ
МИССИЯ
ВИДЕНИЕ
Инвестиции –
неотъемлемая часть
сбережений
Мы помогаем
людям воплощать
их планы, создавая
лучшие финансовые
решения
ПРИОРИТЕТЫ
Инвестиции в каждом доме,
с использованием цифровых
технологий и инноваций
ЦЕЛЬ
АМБИЦИЯ
Партнёр на всю жизнь
в управлении сбережениями
Лидер по удовлетворённости
клиентов и доле рынка
ВТБ КАПИТАЛ ИНВЕСТИЦИИ
ПОДХОД 360° К ИНВЕСТИЦИЯМ
Качественная аналитика и инструментарий для инвестиционных решений – ТОП-10 акций и облигаций
80
ТОП-10 Глобальных акций – выше бенчмарк
140
ТОП-10 Глобальных акций - Совокупная доходность, %
TOП-10 Российских акций - Совокупная доходность, %
120
MSCI World ex-US, %
60
ТОП-10 Российских акций – выше бенчмарк
Индекс Мосбиржи полной доходности, %
100
80
40
60
20
40
20
0
0
-20
-20
мар 20 апр 20 май 20 июн 20 июл 20 авг 20 сен 20 окт 20 ноя 20
ТОП-10 Высокодоходных Еврооблигаций –
выше бенчмарк
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
-1.0
-2.0
-3.0
сен 20
ТОП-10
Облигаций
и Акций
ТОП-10 Высокодоходных Еврооблигаций - Совокупная доходность, %
JPM CEMBI BROAD HY Index, %
6.0
май 17
ноя 17
май 18
ноя 18
май 19
ноя 19
май 20
ноя 20
ТОП-10 Инвестиционных Еврооблигаций –
выше бенчмарк
4.0
ТОП-10 Инвестиционных Еврооблигаций - Совокупная доходность, %
JPM CEMBI BROAD IG Index, %
2.0
0.0
окт 20
ноя 20
-2.0
сен 20
окт 20
ноя 20
Инструментарий для инвестиционных решений и аналитика на платной основе. Для получения доступа необходим договор консультационных услуг:
www.vtbcapital-broker.ru/investitsionnoe-konsultirovanie/
ИНВЕСТИЦИОННОЕ ЗАКЛЮЧЕНИЕ
•
Несмотря на текущее ухудшение эпидемиологической обстановки в Европе и США, мы считаем, что мягкая
монетарная политика, старт массовой вакцинации и эффект низкой базы приведут к уверенному
восстановлению мировой экономики в 2021 г.
•
Доходность 10-летних гособлигаций США постепенно увеличивается в соответствии с нашими предыдущими
ожиданиями. В 2021 г. доходности на дальнем конце кривой казначейских облигаций США продолжат расти в
условиях ускорения инфляции и экономического роста.
•
Более высокие цены на нефть и исторически низкие уровни процентных ставок окажут поддержку российской
экономике, которая, по нашим оценкам, вырастет в 2021 г. на 3,1% г/г. Средняя за год инфляция останется
вблизи 4% г/г, а Банк России может вернуться к повышению ключевой ставки в конце 2021 г.
•
Мы сохраняем прогноз по средней стоимости нефти Brent на уровне 50 долл./барр. в условиях восстановления
глобальной экономической активности. Намерение ОПЕК+ начать с января 2021 г. повышать добычу нефти на
0,5 млн барр./с в месяц с выходом в апреле на объем сокращений в 5,7 млн барр./с с текущих 7,7 млн барр./с
негативно для цены нефти в краткосрочной перспективе.
Инвестиционные предпочтения*
•
Мы имеем Позитивный (+) взгляд на европейские акции, которые лучше подходят для восстановительного
роста мировой экономики после пандемии за счет большей ориентации на циклические сектора.
•
У нас Нейтральный (=) подход к американским акциям, высокая рыночная оценка которых балансируется
мягкой денежно-кредитной политикой ФРС и привлекательным фундаментальным потенциалом роста.
•
Мы сохраняем Позитивный (+) взгляд на российские акции (+26%**). Среди отраслей выделяем банковский
сектор, нефть и газ, стальной сектор и авиацию.
•
Нейтральный (=) взгляд сохраняется в отношении российского долга, хотя рублевые облигации (+6-7%**)
выглядят предпочтительней российских еврооблигаций (+1-3%**).
•
Позитивный (+) взгляд остается в отношении еврооблигаций стран GEM (+3-5%**).
*Бенчмарки: MSCI ACWI Index, BofA Merrill Lynch Bond Index, Индексы МосБиржи акций и облигаций (полная доходность, в долл. США).
**Ожидаемая в 2021 г. полная доходность (в зависимости от сегмента)
Взгляд на рынки капитала
Источник: оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции
5
СОДЕРЖАНИЕ
 Инвестиционное заключение
 Глобальные инвестиционные темы
 Макроэкономика России
 Валюты
 Рублевые инструменты с фиксированной доходностью
 Валютные инструменты с фиксированной доходностью
 Глобальные акции
 Российские акции
 Секторальные темы
 Приложения
Взгляд на рынки капитала
6
ГЛОБАЛЬНЫЕ
ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ТЕМЫ
Взгляд на рынки капитала
7
ЧИСЛО ЗАБОЛЕВШИХ КОРОНАВИРУСОМ РАСТЕТ


Число новых случаев заболеваний COVID-19 в мире
обновило рекордные значения, что привело к резкому росту
госпитализаций в разных странах.
Вторая волна эпидемии в Европе достигла своего пика, в
результате чего европейские страны ввели ограничительные
меры в начале ноября. В России ежедневный прирост числа
заболевших достиг 28 тыс.
Число новых случаев COVID-19 (на 1
млн. чел.)
600
Германия
Россия
Великобритания
США
500
400
300

Меры социального дистанцирования и более эффективное
лечение позволяют избежать полного закрытия экономик.
Вакцинация вселяет надежду на нормализацию

В СМИ сообщается, что большинство вакцин являются
безопасными, а их эффективность высокой (более 90%).

Компания Pfizer сообщила о готовности произвести около 50
млн доз к концу 2020 г. и более 1 млрд доз – в 2021 г.
Несколько других вакцин, вероятно, начнут производиться в
ближайшие месяцы.



Большинство развитых стран договорились с
производителями вакцин о будущих поставках: Индия и ЕС
получат по 1,6 млрд доз, США – 1 млрд доз, Великобритания
и Канада – 360 млн доз, Япония – 290 млн доз. Вакцинация
может нормализировать образ жизни людей к концу 2021 г.
Старт массовой вакцинации запланирован на начало
следующего года. Возможные проблемы с вакцинацией вряд
ли будут выявлены до марта 2021 г.
Факторами риска выступают производство и дистрибуция
вакцин, мутиация вируса, а также страхи вакцинации у
людей.
Взгляд на рынки капитала
Источники: ВОЗ, СМИ, ECDC
200
100
0
фев 20
апр 20
май 20
июл 20
авг 20
окт 20
ноя 20
Индексы мобильности в России
20
0
-20
-40
-60
фев 20
мар 20
май 20
июн 20
авг 20
сен 20
ноя 20
Продуктовые магазины и аптеки
Остановки общ. транспорта
Ритейл и досуг
Рабочие места
8
РЕЗУЛЬТАТЫ ПРЕЗИДЕНТСКИХ ВЫБОРОВ В США И
ПОСЛЕДСТВИЯ ДЛЯ РЫНКОВ
Текущая политическая ситуация:

Джо Байден станет следующим президентом США. Процесс передачи власти команде Байдена уже официально
начался.

Инаугурация президента состоится 20 января 2021 г. Мы полагаем, что Байден внесет больше ясности в свои
краткосрочные политические цели в рамках инаугурационной речи.

Последние 2 места в Сенате США будут избраны в начале января 2021 г. Вполне вероятно, что республиканцы
смогут сохранить большинство.
Эффект на рынки:

Отсутствие единства в Конгрессе США не дает оснований рассчитывать на радикальные экономические
изменения. Снижение политической неопределенности выступает в поддержку рисковых активов.

Мы ожидаем умеренную поддержку фискальной политики, при этом республиканцы в Сенате довольно
консервативны в отношении мер дальнейшего стимулирования.

Команда Байдена известна своим жестким подходом к регулированию крупных игроков сектора высоких
технологий, в связи с этим следует проявлять осторожность к компаниям FAANG.

Ключевой вопрос заключается в том, попытается ли Байден поднять налоги, как обещал во время предвыборной
кампании. Мы не ожидаем, что это произойдет до полного восстановления экономики США в 2022 г.
Основные
затронутые налоги
До налоговых реформ
После налоговых реформ
Влияние
Ставка налога на
прибыль
35%
21%
В среднем 12% рост прибыли на акцию
Ставка на
репатриацию
капитала
35%
8-15.5% в зависимости от сектора
Репатриированная прибыль в размере
1 трлн долларов США, большая часть
через дивиденды
Взгляд на рынки капитала
Источник: оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции
9
ЭКОНОМИКА США И ПОЛИТИКА ФРС
Экономика США пока остается устойчивой к третьей волне коронавируса. ФРС продолжит
проводить мягкую монетарную политику в ближайшее время

Экономика США уверенно восстанавливается: спад ВВП сократился с -9% г/г во 2 кв. до -2,9% г/г в 3 кв. 2020 г.
Опережающие индексы PMI остаются выше 50, свидетельствуя о росте деловых ожиданий.

Тем не менее, рост заболеваемости COVID-19 в последние месяцы ухудшил ситуацию на рынке труда: по
итогам ноября общее количество безработных все еще высокое (10,7 млн человек). Как следствие, риторика
ФРС остается мягкой, а большинство аналитиков ожидают новых стимулов от регулятора, направленных на
снижение долгосрочных процентных ставок.

Такое решение может сдержать рост 10-летних доходностей по гособлигациям США и поддержать настроения
участников рынка в краткосрочном периоде. Тем не менее, мы сохраняем свой прогноз о росте доходностей до
1,2-1,3% к концу 2021 г. на фоне усиления инфляционных ожиданий и дальнейшего роста экономики.

Инфляция в США может ускориться до 2,5-2,6% г/г во 2 кв. 2021 г. в условиях низкой базы 2020 г. Тем не менее,
к концу 2021 г. мы ожидаем стабилизации роста цен на уровне 1,9-2,0% г/г.
Доходность 10Y UST может вырасти в
следующем году
4
Ожидаемый рост цен на нефть указывает на
ускорение инфляции в 2021 году
2.5
100
5
80
3.5
2
3
40
1.5
20
2
0
0
мар 14 дек 14 сен 15 июн 16 мар 17 дек 17 сен 18 июн 19 мар 20 дек 20
Взгляд на рынки капитала
-2
2020
2019
2018
2017
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
-1
2006
Ожидания по пятилетней инфляции
-40
0
2005
0.5
-20
2004
Доходность 10Y UST
1
2003
1.5
0
2002
1
2001
2
0.5
60
3
2.5
1
4
Инфляция в США, % г/г, лев. шк.
Изменение цены Brent, % г/г, пр. шк.
Источники: ФРС, Bloomberg, оценки ВТБ Капитал Инвестиции
-60
-80
-100
10
ВЗГЛЯД НА РЫНОК НЕФТИ

На 2021 г. мы предполагаем 3 сценария: пессимистичный – $40, основной – $50, оптимистичный – $60 за барр.,
каждый из которых может реализоваться при определенных условиях.

Два главных негативных фактора для цены нефти, проявившиеся в последние месяцы: Ливия резко нарастила
добычу нефти с 0,1 до 1,12 млн барр./с, вторая волна пандемии привела к частичным ограничительным мерам в
Европе и США, которые вызовут сокращение спроса на нефть на 1,2 млн барр./с в 4 кв. 2020 г. по оценке МЭА.

ОПЕК+ принял решение увеличить добычу в январе 2021 г. на 0,5 млн барр./с вместо ожидаемого продления
текущих квот на 1 кв. 2021 г. Будет ежемесячно проводить оценку состояния рынка, имея в виду в апреле выйти
на объем сокращения добычи в 5,7 млн с текущих 7,7 млн барр./с. Мера недостаточна для компенсации
последствий второй волны пандемии и наращивания добычи в Ливии.

Сокращение добычи нефти в США с 13 до 11 млн барр./с стало одним из существенных факторов балансировки
рынка. Минэнерго США ожидает, что в 2021 г. производство США не восстановится, будет 11,1 млн барр./с.

Запасы нефти стран ОЭСР, на которые ориентируется ОПЕК+, за 3 кв. 2020 г. снизились от максимума в 3 200 до
3 070 млн барр. Мы предполагаем, что запасы нефти стран ОЭСР придут в норму к середине 2021 г. В США
запасы нефти только на 6% выше уровня 5-летней средней. Запасы нефтепродуктов в регионе АмстердамРоттердам-Антверпен от Global Insight на 30% выше годовой давности.
Мировой спрос и
предложение нефти, млн
б/д
14
600
13
550
3 000
12
500
2 900
11
450
2 700
10
400
2 600
9
350
8
300
110
8
3 300
105
6
3 200
100
4
3 100
95
2
90
0
Мировой спрос
Мировое предложение
Профицит/дефицит (+/-), шк. справа
Взгляд на рынки капитала
2019
2020
дек
окт
ноя
сен
авг
июл
июн
2 500
май
-6
апр
75
мар
-4
фев
-2
80
2 800
янв
85
1кв. 2кв. 3кв. 4кв. 1кв. 2кв. 3кв. 4кв.
2020 2020 2020 2020 2021 2021 2021 2021
Запасы нефти и ее
добыча в США
Запасы нефти стран
ОЭСР, млн барр
фев 17 ноя 17 авг 18 май 19 фев 20 ноя 20
2021
Источники: ВТБ Капитал Инвестиции, Минэнерго США, МЭА, Refinitiv, ERCE
Запасы нефти, млн барр.
Добыча нефти, млн б/д, шкала слева
11
ВЗГЛЯД НА РЫНОК НЕФТИ, ПРОДОЛЖЕНИЕ





Китай использовал сверхнизкие цены в апреле-мае для пополнения резервов, но к концу года импорт Китая упал
от пика в 53 млн т до 42,5 млн т в мес. Поскольку объемы переработки Китаем выросли до 60 млн т в мес., можно
ожидать восстановления спроса на нефть.
Азиатский регион и Латинская Америка оказались не подвержены второй волне пандемии. Спрос на нефть
практически восстановился в Китае, Индии, Японии, Бразилии. Спрос на нефть в Китае в 4 кв. 2021 г. превысит
значение 4 кв. 2019 г. на 0,61 млн барр./с. Спрос на нефть в Европе в 4 кв. 2021 г. все еще будет ниже 4 кв. 2019 г.
на 0,64 млн б/д, в США – на 0,32 млн б/д ниже по расчетам Минэнерго США.
Победа Д.Байдена на президентских выборах в США в краткосрочной перспективе позитивна для цен на нефть,
т.к. его экологическая повестка скорее приведет к различным ограничениям в добыче и транспортировке нефти,
чем к поддержке потребления и производства возобновляемых источников энергии. Снятие санкций с Ирана
может прибавить на рынок 2 млн б/д, но Байден потребовал от Ирана сначала вернуться к выполнению условий
ядерного соглашения 2015 г., процесс снятия санкций может занять длительное время.
Ожидаемое нами в 2021 г. продолжение тренда на ослабление доллара окажет поддержку ценам на нефть.
Основные риски: замедление экономического роста вследствие неконтролируемого развития пандемии и
введения более жестких ограничительных мер, недостаточная эффективность вакцин по сравнению с
ожиданиями.
Месячный импорт и
переработка нефти Китаем,
млн тонн
Запасы нефтепродуктов в
регионе ARA, млн тонн
Потребление нефти в
отдельных странах, млн
б/д
24
8.0
65
7.5
60
7.0
55
6.5
50
6.0
45
14
5.5
40
12
5.0
35
импорт
переработка
США
Европа
Китай
22
20
18
Взгляд на рынки капитала
янв 20
окт 20
Источники: ВТБ Капитал Инвестиции, Минэнерго США, МЭА, Refinitiv, ERCE
4кв. 2021
апр 19
3кв. 2021
июл 18
2кв. 2021
окт 17
1кв. 2021
30
янв 17
4кв. 2020
дек 20
3кв. 2020
июн 20
2кв. 2020
дек 19
1кв. 2020
июн 19
10
4кв. 2019
4.5
дек 18
16
12
ВЗГЛЯД НА ЗОЛОТО

Мы полагаем, что цена золота вырастет до $1 900 за тройскую унцию к концу 2021 г. и до $2 000 к концу 2022 г.,
главным драйвером движения станет ожидаемое нами ослабление доллара США.

Привлекательность золота зависит от двух основных факторов: курса доллара и доходностей по госдолгу США. Для
золота идеальна ситуация, при которой доходности останутся низкими, а доллар продолжит ослабляться. Шансы на
подобное развитие событий есть: рынки ожидают, что ФРС может увеличить покупки долгосрочных бумаг.

В краткосрочной перспективе цена золота остается под давлением и явно отстает от падения доллара. По данным
World Gold Council, спрос на золото в 3 кв. 2020 г. упал на 19% г/г до 892 тонн. Спрос упал в первую очередь на
ювелирные изделия (составляет до половины всего спроса), что вызвано последствиями пандемии.

Спрос на ETF на золото был главным драйвером укрепления цены в 2020 г. (в янв.-сен. – 1 003 т против 405 т за
весь 2019 г.), однако в ноябре начал наблюдаться ускоренный отток. Тенденция скорее продолжится.

Производство золота в последние годы превышает спрос (в 2019 г. избыток составлял 330 т), текущий баланс
спроса и предложения не выглядит для золота благоприятным. Вероятно, сдвиг в спросе на золото, учитывая
перспективу длительного поддержания Центробанками мира отрицательных реальных ставок, еще впереди.
Недельные покупки золота
фондами ETF с разбивкой по
регионам, тонн
Обратная корреляция золота
и 10-летних облигаций США
Корреляция между золотом и
парой EURUSD
1.2
2100
1.9
2100
1.16
1900
1.5
1900
60
40
20
1.12
1700
1.1
1700
1.08
1500
0.7
1500
0
-20
-40
1.04
1300
дек 19 фев 20 апр 20 июн 20 авг 20 окт 20 дек 20
Курс пары евро-доллар (шк. слева)
Цена золота, $/тр. унц.
Взгляд на рынки капитала
0.3
1300
дек 19 фев 20 апр 20 июн 20 авг 20 окт 20 дек 20
Доход. 10-лет. облиг. США (шк. слева)
Цена золота, $/тр. унц.
-60
12 июн
Источники: ВТБ Капитал Инвестиции, World Gold Council, Refinitiv
17 июл
21 авг
Северная Америка
25 сен
Европа
30 окт
Азия
Другие
13
МАКРОЭКОНОМИКА
РОССИИ
Взгляд на рынки капитала
14
МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПРОГНОЗ НА 2020-2022
Мы повысили прогноз по ВВП в 2020 г. с -4.2% г/г до -3.8% г/г и по-прежнему ждем
уверенного восстановления экономики РФ в 2021 г.
Российская экономика – Прогноз и сценарии на 2021 год
ПРЕДПОЛОЖЕНИЯ
2018
2019
2020 П 2021 П 2022 П
Средняя цена на нефть, долл./бар.
42,7
70
62
50
55
Вероятность сценария, %
Прогнозные сценарии на 2021
Пессимистич.
Базовый Оптимистич.
40
50
60
30%
Пессимистич.
50%
Базовый
20%
Оптимистич.
Консенсус-прогноз
2020
2021
2022
КЛЮЧЕВЫЕ ИНДИКАТОРЫ
2018
2019
2020 П 2021 П 2022 П
2020
2021
2022
ВВП, % г/г
2,5%
1,3%
-3,8%
3,1%
2,6%
1,3%
3,1%
4,1%
-3,9%
3,0%
2,4%
Промышленное производство, % г/г
2,9%
2,4%
-3,2%
3,7%
3,0%
1,6%
3,7%
4,4%
-3,8%
3,8%
2,5%
Потребление домохозяйств, % г/г
ЦЕНЫ
2,6%
2018
1,6%
2019
-6,3%
3,3%
2,9%
2020 П 2021 П 2022 П
1,6%
Пессимистич.
3,3%
Базовый
3,8%
Оптимистич.
-6,3%
2020
4,3%
2021
3,0%
2022
ИПЦ, % среднее за год
2,9%
4,5%
3,3%
5,0%
4,0%
4,3%
3,3%
3,6%
3,8%
ИПЦ, % дек. г/г
ФИСКАЛЬНАЯ И МОНЕТАРНАЯ ПОЛИТИКА
4,3%
2018
3,0%
2019
4,6%
3,7%
4,0%
2020 П 2021 П 2022 П
4,8%
Пессимистич.
3,7%
Базовый
4,1%
Оптимистич.
2020
2021
2022
Ключевая ставка,% дек.
7,75%
6,25%
4,25%
4,50%
5,00%
5,25%
4,50%
4,50%
4,25%
4,00%
4,50%
Доходы федерального бюджета, млрд. руб.
19 455
20 188 17 976 19 368
20 724
20 485
19 368
20 899
Расходы федерального бюджета, млрд.руб.
16 713
18 220 22 627 21 600
21 900
23 348
21 600
22 790
Баланс федерального бюджета, % от ВВП
ТОРГОВЛЯ, РЕЗЕРВЫ, КУРС ВАЛЮТЫ
2,5%
2018
1,8%
2019
-2,5%
Пессимистич.
-1,9%
Базовый
-1,5%
Оптимистич.
-4,4%
2020
-2,5%
2021
-1,1%
2022
Междунароные резервы, млрд. долл., дек.
468
554
581
616
622
570
616
628
Торговый баланс, млрд. долл., дек.
194
165
82
119
121
114
119
125
USDRUB, дек.
69,5
61,9
74,0
72,5
70,0
88,0
72,5
67,0
4,0%
4,1%
-4,1% -1,9% -0,9%
2020 П 2021 П 2022 П
 Деловая активность в России устойчиво восстанавливается, несмотря на вторую волну COVID-19. В
этом году ВВП сократится менее, чем на 4%, а в следующем году вырастет на 3,1% в базовом
сценарии.
 Проинфляционные риски сохранятся в ближайшее время на фоне недавнего ослабления курса рубля
и роста цен на продовольственные товары.
 Продолжаем считать, что цикл снижения ставки в России завершен и ЦБ может вернуться к ее
повышению в конце 2021 г.
 Мы по-прежнему ждем укрепления рубля в 2021 г. благодаря восстановлению цен на нефть и
повышению аппетита к рисковым активам.
Взгляд на рынки капитала
Источники: ЦБ РФ, Росстат, Минфин, оценки ВТБ Капитал Инвестиции
15
COVID-19 И ОПЕРЕЖАЮЩИЕ ИНДИКАТОРЫ
Внутренний спрос в России остается устойчивым, несмотря на рост заболеваемости
 Количество новых случаев заболеваний коронавирусом в России выросло до 28 тыс. чел. в день к началу
декабря. Смертность достигло максимальных значений ~500 человек в день.
 Мэр Москвы объявил новые ограничительные меры, включая закрытие ресторанов и клубов в ночное время,
ограничения на посещение мероприятий и др. Мы не ожидаем, что эти меры окажут значимое влияние на
экономику.
 В соответствие с данными Банка России, несмотря на снижение финансовых потоков в некоторых отраслях
потребительского сектора, рост платежей в данном секторе в целом остается устойчивым. Это объясняется
смещением спроса со стороны услуг на товары, а также замещением туристических поездок товаровами
длительного пользования.
Правительство не планирует вводить жесткие
меры в ответ на рост заболеваемости
30 000
100
90
25 000
80
Отклонение входящих финансовых потоков от
нормального* значения
20%
15%
10%
70
20 000
5%
15 000
0%
60
50
-5%
40
10 000
30
20
5 000
10
0
0
янв 20 фев 20 мар 20 апр 20 май 20 июл 20 авг 20 сен 20 окт 20 дек 20
Индекс жесткости ограничений (100 = наиболее жесткие меры)
Новое число заболевших COVID-19, пр. шк.
-10%
-15%
-20%
Потребление д/х
Инвестиции
Государственное
потребление
12-16 окт
9-13 ноя
19-23 окт
16-20 ноя
26-30 окт
23-27 ноя
Экспорт
2-6 ноя
Нормальное значение – среднее за период с
20 явнваря по 13 марта
Взгляд на рынки капитала
Источники: ECDC, Оксфордский университет, Банк России, оценки ВТБ Капитал Инвестиции
16
ЭКОНОМИЧЕСКАЯ АКТИВНОСТЬ
ВВП сократил спад с -8% г/г во 2 кв. до -3.6% г/г в 3 кв., частично восстанавившись
благодаря росту потребления домохозяйств
 Мы считаем, что потребительский сектор стал основным драйвером восстановления экономики: розничные
продажи выросли с -22,6% г/г в апреле до -2,4% г/г в октябре. Дальнейшее восстановление розничных продаж
поддержит финансовые результаты компаний розничной торговли за 4 кв. 2020 г.
 Склонность к сбережениям резко снизилась в 3 кв. с исторически рекордных уровней, достигнутых в разгар
пандемии. Текущий кризис может не иметь долгосрочного негативного влияния на уверенность потребителей,
как думают многие аналитики.
 Мы считаем, что в 4 кв. экономическая активность снизится в результате ухудшения эпидемиологической
ситуации. Тем не менее, в следующем году рост ВВП превысит 3% благодаря восстановлению нефтяного
рынка и исторически низким процентным ставкам.
Индекс выпуска базовых отраслей ускорил
падение в октябре
8%
Норма сбережений населения, % от доходов
20
4%
15
0%
10
Строительство
-4%
5
Сельское хозяйство
Промышленное производство
Розничные продажи
0
Прочее
Индекс выпуска базовых отраслей
-12%
янв 19
апр 19
июл 19
Взгляд на рынки капитала
окт 19
янв 20
апр 20
июл 20
окт 20
-5
I 2015
II 2015
III 2015
IV 2015
I 2016
II 2016
III 2016
IV 2016
I 2017
II 2017
III 2017
IV 2017
I 2018
II 2018
III 2018
IV 2018
I 2019
II 2019
III 2019
IV 2019
I 2020
II 2020
III 2020
-8%
Источники: Банк России, Росстат, оценки ВТБ Капитал Инвестиции
17
БЮДЖЕТНАЯ ПОЛИТИКА
Степень бюджетной консолидации в следующем году может оказаться менее выраженной
 Баланс федерального бюджета останется
негативным в ближайшие годы, несмотря
на бюджетную консолидацию. Для
финансирования предстоящих дефицитов
Минфин продолжит осуществлять
заимствования на внутреннем рынке. В
следующем году планируется размещение
ОФЗ на 3,5 трлн руб., что не должно
оказать значимого повышательного
давления на процентные ставки.
 Несмотря на рост внутренних займов,
отношение государственного долга к ВВП
в России останется одним из самых низких
в мире.
 Правительство также рассматривает
смягчение требований по региональным
заимствованиям в следующем году. Рост
региональных заимствований может
привести к расхождению расходной части
федерального и консолидированного
бюджетов и ограничить масштаб
бюджетной консолидации в 2021 г.
Взгляд на рынки капитала
млрд. руб.
2018
2019
2020E
2021E
2022E
Доходы
19 454
20 188
17 976
19 368
20 724
Нефтегазовые
9 018
7 924
4 776
6 288
6 780
Ненефтегазовые
10 437
12 264
13 200
13 080
13 944
Изм. нефтегаз. доходов, %
51%
-12%
-40%
32%
8%
Цена Brent в руб.
4 478
4 167
2 960
3 571
3 850
Расходы
16 713
18 220
22 627
21 600
21 900
Реальный рост
-2,5%
6,0%
20,9%
-8,7%
-2,7%
Баланс бюджета
Баланс бюджета, % от ВВП
2 741
2,7%
1 968
1,8%
-4 651
-4,1%
-2 232
-1,9%
-1 176
-0,9%
300
Государственный долг (% от ВВП, 2020)
250
200
Россия
150
100
50
0
HKG
EST
RUS
KAZ
CHL
SAU
DNK
ARE
IDN
CZE
NOR
TUR
PHL
THA
POL
AUS
CHN
MEX
UKR
MYS
FIN
QAT
COL
DEU
ISR
OMN
EGY
IND
ARG
BRA
GBR
CAN
FRA
ESP
BHR
USA
SGP
PRT
ITA
GRC
JPN
 Дефицит федерального бюджета в этом
году будет профинансирован внутренними
займами. Минфин перевыполнил план
заимствований на текущий год, разместив
ОФЗ на 5,2 трлн руб.
Источники: Минфин, МВФ, оценки ВТБ Капитал Инвестиции
18
ИНФЛЯЦИЯ И КЛЮЧЕВАЯ СТАВКА
Банк России в ближайшее время сохранит ставку на неизменном уровне в условиях
ускорения инфляции


Уверенный рост экономики, увеличение
инфляционных ожиданий и исторически низкий
уровень ставок могут сохранить инфляцию вблизи
4% г/г в 2021 г. вопреки распространенным
ожиданиям резкого замедления роста цен.
При сильном ослаблении внутреннего спроса или
более жесткой бюджетной консолидации ЦБ может
сохранить ставку на уровне 4,25% до 2022 г. В то
же время в негативном сценарии риски
финансовой стабильности могут возрасти из-за
ослабления рубля, что вынудит Банк России
повысить ставку до 5,25%.
25%
Глобальный индекс цен на продовольственные товары
(UN Food and Agriculture Index), г/г, руб., лев. шк.
Рост цен на продовольственные товары в РФ, г/г, пр. шк.
60%
20%
15%
40%
10%
20%
5%
5.2
окт.20
дек.19
фев.19
апр.18
июн.17
фев.14
авг.16
-5%
окт.15
-20%
дек.14
0%
апр.13
0%
июн.12
Мы считаем, что ускорение инфляции не позволит
Банку России снизить ключевую ставку в
ближайшее время. В то же время мы сохраняем
предыдущий прогноз и ждем первого повышения
ключевой ставки в 4 кв. 2021 г.
80%
авг.11

Ключевыми драйверами роста цен на
продовольственные товары являются сахар (+65%
г/г) и подсолнечное масло (+24% г/г). Перенос
ослабления рубля в цены оказал повышательное
давление на цены в непродовольственном
сегменте.
Цены на продовольствие в РФ и мире, г/г
окт.10

Инфляция в ноябре достигла 4,4% г/г, превысив
таргет Банка России впервые с августа 2019 г.
дек.09

Форвардный рынок ждет повышения ставок в
конце 2021 г.
5
4.8
4.6
4.4
FRA 6x9
FRA 9x12
FRA 12x15
4.2
авг 20
Взгляд на рынки капитала
сен 20
окт 20
Источники: Банк России, Bloomberg, оценки ВТБ Капитал Инвестиции
окт 20
ноя 20
дек 20
19
ВАЛЮТЫ
Взгляд на рынки капитала
20
ВЗГЛЯД НА ПАРУ EURUSD

Мы повышаем прогноз курса пары EURUSD на конец 2021 г. с 1,23 до 1,25 в связи с более быстрым, чем ожидалось, восстановлением
мировой экономики, более сильными аппетитами к риску на рынках.

Долгосрочная корреляция между разницей 2-летних ставок в США и Германии и курсом EURUSD показывает, что справедливый курс евро
сейчас находится в районе отметки 1,30. Масштабная переоценка справедливого курса вследствие сдвига дифференциала ставок
произошла после резкого снижения ставки ФРС в марте 2020 г.

Среднесрочно курс EURUSD может значительно отклоняться от справедливого на длительное время (более года). Например, в силу того,
что в периоды снижения глобальной экономической активности доллар пользуется повышенным спросом как валюта-убежище.

Экономика еврозоны способна выдерживать дорогой евро только в фазе сильного экономического роста. Текущая ситуация таковой не
является. Некоторое замедление восстановления из-за второй волны коронавируса также оказывает поддержку доллару.

Выход пары EURUSD наверх из диапазона 1,15-1,20 выглядит преждевременным. Вероятен возврат ниже 1,20 на фоне расширения
программы покупки активов и более быстрого сравнительного роста баланса ЕЦБ. Новая волна ослабления доллара возможна, когда
средства второго пакета помощи в США начнут поступать в экономику (возможно 2 кв. 2021 г.). .

Баланс ЕЦБ растет быстрее баланса ФРС. Ожидается, что на заседании 10 декабря ЕЦБ увеличит программу количественного смягчения
на 500 млрд евро, что может оказать краткосрочное давление на курс евро.
Корреляция между парой EUR/USD и
разницей ставок в США и Германии
Балансы ЕЦБ и ФРС в долларах
3.00
1.7000
2.00
1.6000
1.00
1.5000
0.00
1.4000
-1.00
1.3000
-2.00
1.2000
5.00
-3.00
1.1000
4.00
1.0000
3.00
мар 19
9.00
8.00
7.00
-4.00
2003
2006
2009
2012
2015
2018
Разница в доходностях 2-летних облигаций Германии и США
Курс пары EUR/USD (шкала справа)
Взгляд на рынки капитала
6.00
июн 19
сен 19
дек 19
Баланс ЕЦБ, трлн $
Источник: Оценки ВТБ Капитал Инвестиции, Refinitiv, US Treasury
мар 20
июн 20
сен 20
дек 20
Баланс ФРС, трлн $
21
ВАЛЮТЫ РАЗВИВАЮЩИХСЯ СТРАН
Валюты развивающихся стран продолжат укрепляться по отношению к доллару США
благодаря повышенному «аппетиту» к рисковым активам



Изменение валют развивающихся
стран (ЕМ) по отношению к доллару
США коррелирует с обратным
значением индекса DXY (см. график).
В нашей последней стратегии мы
отмечали, что валюты
развивающихся стран могут догнать
валюты развитых экономик (DM) в
среднесрочной перспективе.
С тех пор большинство ЕМ валют
укрепились в паре с долларом, а их
среднее значение восстановилось с 10% г/г до -5% г/г. Тем не менее,
разрыв между динамикой ЕМ и DM
валют расширился. Этот разрыв
может сократиться в следующем году
за счет лучшей динамики валют
развивающихся стран.
Восстановление мировой экономики и
торговли поддержит экспорт
развивающихся рынков, а
повышенный аппетит к риску может
привести к росту портфельных
инвестиций в эти страны. Эти два
фактора окажут поддержку ЕМ
валютам.
Взгляд на рынки капитала
30%
Динамика валют развивающихся стран в паре с долларом
может догнать динамику валют развитых экономик в 2021 г.
20%
10%
0%
-10%
-20%
Mean EM12 vs. USD (г/г, %)
Majors vs. USD (обратный индекс DXY, г/г, %)
-30%
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Спред
20%
10%
0%
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Источники: Bloomberg, оценки ВТБ Капитал Инвестиции
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
-10%
Отрицательное значение = ЕМ
валюты недооценены
-20%
22
КУРС USDRUB
Мы ожидаем укрепления рубля благодаря повышенному аппетиту к риску в 2021 г.
 Рубль в последнее время торгуется в русле прочих
валют развивающихся стран. Как мы и ожидали,
рост цен на нефть и улучшение аппетита к риску
позволили паре USDRUB снизиться с 80,5 в
октябре до 73,5 в начале декабря.
 В базовом сценарии мы по-прежнему ожидаем
увидеть рубль на уровне 72,5 в паре с долларом в
2021 г. Сохранение геополитической премии вряд
ли позволит рублю укрепиться до
фундаментальных значений вблизи 66-68.
 В негативном сценарии при реализации
геополитических рисков и падении цен на нефть
рубль окажется под давлением и достигнет 88 в
паре с долларом. На наш взгляд, вероятность этого
сценария по-прежнему около 30%.
 С другой стороны, рубль может получить
поддержку от более сильного интереса инвесторов
к развивающимся рынкам, а также более быстрого
роста цен на нефть к 60 долл./бар. В этом
сценарии с вероятностью 20% пара USDRUB
снизится до 67.
 Международые резервы остаются вблизи
исторических максимумов (583 млрд долл.),
госдолг в РФ по-прежнему один из самых низких в
мире. Все это позволит рублю показать сильную
динамику в 2021 г.
Взгляд на рынки капитала
Счет текущих операций, млрд. долл., среднее за
каждый квартал с 2000 г.
25
Сезонное увеличение текущего счета
поддержит рубль в 1 кв. 2021 г.
20
15
10
5
0
Q1
110
Q2
Q3
Q4
Рубль и прочие ЕМ валюты (индекс,
01.01.2020 = 100)
100
90
80
Рубль
70
Прочие сырьевые ЕМ валюты (MXN, BRL, CLP, ZAR)
Несырьевые ЕМ валюты (TRY, CNY, IDR, THB, INR, PLN, CZK)
60
фев 2020
апр 2020
июн 2020
Источники: Блумберг, Банк России, оценки ВТБ Капитал Инвестиции
авг 2020
окт 2020
дек 2020
23
КУРС USDRUB – ОЦЕНКА СПРАВЕДЛИВОГО УРОВНЯ
Цена нефти, долл./бар.
USDRUB
85
50.1
80
51.9
75
53.8
70
55.9
65
58.0
60
60.4
70
55
62.9
60
50
65.7
45
68.8
40
72.3
35
76.2
30
80.8
25
86.1
20
92.7
15
101.1
Взаимосвязь курса USDRUB и цены нефти
с 2001 г.
USDRUB в реальном выражении, на конец периода
110
100
90
Текущее значение
80
y = -28.88ln(x) + 178.48
R² = 0.8444
50
40
30
20
0
25
50
75
100
125
Средняя цена на нефть, долл./бар.
Взгляд на рынки капитала
150
Источники: Банк России, оценки ВТБ Капитал Инвестиции
24
РУБЛЕВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ
С ФИКСИРОВАННОЙ
ДОХОДНОСТЬЮ
Взгляд на рынки капитала
25
РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ – ОЖИДАЕМЫЕ
ДОХОДНОСТИ
 Мы сохраняем нейтральный взгляд на ОФЗ ввиду нормализации монетарной политики ЦБ в среднесрочном
периоде.
 Наш базовый прогноз предполагает, что ЦБ не будет снижать ключевую ставку в текущем цикле. Российский
регулятор может начать повышение ставки в 4 кв. 2021 г. до 4,5% для удержания инфляции на таргетируемом
уровне 4%.
 Корпоративные кредитные спреды будут оставаться чуть выше своих исторических уровней 80-150 б.п. (без
учета экстремальных значений).
 Мы оцениваем полную рублевую доходность ОФЗ на уровне около 6,1-6,3% годовых (индексы MOEX), в
зависимости от сегмента:
 Индекс ОФЗ MOEX (дюрация 5,1 года) – приблизительно 6,1% годовых.
 Индекс корпоративных облигаций MOEX (дюрация 2,5 года) – около 6,3% годовых
Рублевые облигации
Z-спред к ОФЗ, корпоративные облигации, б.п.
Текущее Пессимис- Умерен- Оптимисзначение
тичный
ный
тичный
135
200
100
8.0%
6.4%
70
6.0%
Средневзвешенная дюрация, лет
5.6%
5.5%
5.8%
0.7%
0.4%
3.8%
4.1%
Умеренный
Оптимистичный
0.5%
Государственные облигации (индекс Мосбиржи)
5.1
5.1
5.1
5.1
Корпоративные облигации (индекс Мосбиржи)
2.8
2.8
2.8
2.8
Ожидаемая доходность к погашению облигаций, %
Государственные облигации (индекс Мосбиржи)
5.6%
6.4%
5.5%
5.8%
Корпоративные облигации (индекс Мосбиржи)
6.1%
8.1%
6.0%
5.9%
Ожидаемая совокупная доходность инвестирования в облигации, %
4.0%
0.3%
2.0%
4.0%
4.8%
0.0%
Текущее
значение
Пессимистичный
-2.0%
Государственные облигации (индекс Мосбиржи)
2.5%
6.1%
4.9%
Корпоративные облигации (индекс Мосбиржи)
2.6%
6.3%
6.5%
Средняя ожидаемая доходность, % годовых
2.5%
6.2%
5.7%
Условная вероятность сценария, %
30%
50%
20%
Взгляд на рынки капитала
Декомпозиция справедливой доходности ОФЗ,
индекс Мосбиржи
Риск-премия в пессимистичном сценарии, %
Наклон ОФЗ 1 год - 10 лет, скорректированный* %
Наклон ОФЗ 1 год к ключевой ставке, %
Реальная ключевая ставка, %
Инфляция, год к году (2021П), %
Справедливая доходность к погашению ОФЗ (Индекс RGBI), %
* Наклон, скорректированный на дюрацию референсного индекса
Источник: Московская биржа, оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции
26
ОЦЕНКА КРИВОЙ ОФЗ И ПОЛНОЙ ДОХОДНОСТИ
Оценка кривой ОФЗ в 2021 г.: ЦБ вероятно повысит ключевую ставку до 4,5% ближе к концу 2021 г.
 Доходности ОФЗ будут закладывать в котировки растущие ожидания повышения ключевой ставки ЦБ на 25 б.п. до
4,50% в 4 кв. 2021 г.
 Наклон кривой доходности ОФЗ может принимать более пологую форму за счет роста доходности коротких
гособлигаций следом за повышением ключевой ставки ЦБ.
 Доходности ОФЗ отражают паузу в снижении ключевой ставки. Более того, ОФЗ на участке кривой 7-20 лет уже
закладывают в цены начало нормализации уровня ключевой ставки в 2022 г. до нейтральных значений в 5-5,5%.
Среднесрочные ОФЗ выглядят оптимально по уровню ожидаемой полной доходности выше 7% годовых с
меньшими рисками волатильности.
ОФЗ: ожидаемая полная доходность в 2021 г.
Краткосрочные
Среднесрочные
Долгосрочные
1-5 лет
6-9 лет
10-20 лет
6.0-6.5%
7.0-7.8%
7.5-8.3%
Оценка кривой ОФЗ в 2022 г., %
Оценка кривой ОФЗ в 2021, %
7.5
7.5
Кривая доходнос ти ОФЗ на 8 декабря 2020 г.
Нормализованная кривая ОФЗ (Ключевая с тавка ЦБ 4,5%)
7.0
Кривая доходнос ти ОФЗ на 8 декабря 2020 г.
Нормализованная кривая ОФЗ (Ключевая с тавка ЦБ 5-5,5%)
7.0
6.5
6.5
6.0
6.0
5.5
5.5
5.0
5.0
4.5
4.5
4.0
4.0
3.5
3.5
3.0
3.0
1Y
2Y
3Y
4Y
Взгляд на рынки капитала
5Y
8Y
9Y
10Y
15Y
20Y
1Y
2Y
3Y
4Y
5Y
Источник: ЦБР, Bloomberg, оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции
8Y
9Y
10Y
15Y
20Y
27
РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ: ИЗМЕНЕНИЕ КРИВОЙ
ДОХОДНОСТИ ОФЗ
 С начала 2020 г. доходность ОФЗ сократилась в среднем на 25-110 б.п. до 4,4-6,3% ввиду снижения ключевой
ставки ЦБ на 200 б.п. до 4,25% с февраля по июль 2020 г. Масштабные аукционы Минфина в 4 кв. 2020 г.
(квартальный план перевыполнен на 12%) не стал препятствием для рынка с учетом выбранной ведомством
тактики по наращиванию предложения ОФЗ-ПК.
 В 4 кв. 2020 г. доходности коротких госбумаг выросли до 4,4% (выше ключевой ставки ЦБ) в момент, когда
профицит банковской ликвидности достиг новых минимумов (0,2-0,3 трлн руб. в ноябре против 1,4-2,1 трлн руб. в 3
кв. 2020 г.). Ситуация, скорее всего, изменится ближе к концу 2020 г., когда расходы из бюджета приведут к росту
потоков ликвидности обратно в банки.
 В течение 2020 г. наклон кривой ОФЗ (спред доходности 10-летних и 2-летних госбумаг) стал круче и достиг 137 б.п.
(+65 б.п. с начала года) с пиковыми значениями около 170 б.п. в августе-сентябре.
Кривая доходности ОФЗ, %
7.5
Изменение, б.п.
7.0
09.01.2020
08.12.2020
810
6.0
6.3
5.5
5.7
5.0
4.5
4.4
4.5
4.8
5.0
6.3
610
410
5.2
Ключевая ставка ЦБ
140
Наклон кривой доходности ОФЗ
ОФЗ 5 лет vs 2 года
ОФЗ 10 лет vs 2 года
ОФЗ 10 лет vs 5 лет
120
5.8
3.5
100
80
60
210
40
20
3.0
2.5
10
2.0
-104
-109
-86
-93
-76
-54
-20
-54
-26
-40
-190
1.0
0
-20
-60
-80
0.5
-390
0.0
1Y
2Y
3Y
Взгляд на рынки капитала
4Y
5Y
9Y
10Y
15Y
20Y
дек 16
фев 17
мар 17
май 17
июл 17
авг 17
окт 17
дек 17
фев 18
мар 18
май 18
июл 18
авг 18
окт 18
дек 18
фев 19
мар 19
май 19
июл 19
авг 19
окт 19
дек 19
янв 20
мар 20
май 20
июл 20
авг 20
окт 20
дек 20
1.5
180
160
6.5
4.0
б.п.
200
Источники: ЦБ РФ, Bloomberg, оценки VTB Capital Investments
28
СУВЕРЕННЫЕ ОБЛИГАЦИИ: СРАВНЕНИЕ
ЛОКАЛЬНЫХ РЫНКОВ
 Наклоны кривых суверенных облигаций ряда локальных рынков из сопоставимых развивающихся стран по
рейтингам и уровню кредитных спредов (например, Индонезия, Колумбия, Чили) находятся на более высоких
уровнях в 200-300 б.п., чем российские ОФЗ.
 В сравнение с сопоставимыми странами, Россия обладает устойчивыми макро показателями, высокими
запасами резервов в иностранной валюте и низким уровнем госдолга. На основе данных индикаторов наклон
кривой ОФЗ должен быть более пологим (по крайней мере, на уровне 130 б.п. против текущих 137 б.п.).
 В 2021 г. мы ожидаем, что наклон кривой ОФЗ может стать более пологим из-за ослабевающих внешних
рисков, что так же обусловит нормализацию монетарной политики к нейтральным уровням в 2022 г. (ключевая
ставка ЦБ – 5,0-5,5%).
б.п.
600
CDS (5 лет) / кредитные рейтинги стран
GEM
500
Турция
400
300
ЮАР
Бразилия
Взгляд на рынки капитала
Источники: ЦБ РФ, Bloomberg, оценки VTB Capital Investments
A+
A-
A
Чили
BBB+
BBB
BBB-
BB+
BB
Колумбия (Baa2/BBB-/BBB-)
BB-
Чили (А1/А+/А)
B+
ЮАР (Ва2/ВВ-/ВВ-)
С.Аравия
Индонезия
Китай
0
B
Мексика (Ваа1/ВВВ/ВВВ-)
Россия
Филиппины
B-
Индонезия (Ваа2/ВВВ/ВВВ)
Колумбия Мексика
100
CCC+
Россия (Ваа3/ВВВ-/ВВВ)
дек 20
окт 20
ав г 20
июн 20
апр 20
фев 20
дек 19
окт 19
ав г 19
июн 19
апр 19
дек 18
фев 19
окт 18
ав г 18
июн 18
апр 18
фев 18
200
дек 17
б.п.
600
550
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
-50
-100
Наклон кривой локальных бондов GEM
(10 лет / 2 года)
29
РЕАЛЬНЫЕ СТАВКИ И ОПЕРАЦИИ CARRY-TRADE
Несмотря на то, что реальная доходность в РФ выглядит менее привлекательно, чем в
прочих развивающихся странах, сильные макроэкономические показатели поддержат спрос
на carry-trade в рублях
Реальная доходность государственных облигаций, %
 Реальная доходность по 10-летним
облигациям России выглядит менее
привлекательно в сравнении с другими
развивающимися странами. Тем не менее,
накопленные макроэкономические буферы и
низкий государственный долг выделяют
Россию среди этих стран.
 Геополитика остается ключевым фактором
риска для операций carry-trade в рублях.
Волатильность рубля (вмененный
показатель исходя из 3-месячных опционов)
несколько снизилась, но остается выше
среднего значения валют развивающихся
стран.
 Счет текущих операций в России в 2020 г.
остался в положительной области, несмотря
на падение цен на нефть. Профицит
текущего счета, в первую очередь,
объясняется сокращением зарубежных
поездок россиян.
 В среднесрочной перспективе поддерживать
спрос на carry-trade операции в рублях будут
низкий уровень государственного долга
(менее 20% ВВП), высокий объем
международных резервов (583 млрд долл.) и
ожидаемое укрепление курса рубля.
5
Разница между доходностью по 10-летним
облигациям и ожидаемой инфляцией в 2021 г.
(консенсус-прогноз)
4
3
2
1
0
-1
Баланс текущего счета в 2020 г., % от ВВП
3
Консенсус-прогноз Bloomberg
2
1
0
-1
-2
-3
-4
Взгляд на рынки капитала
Источники: Bloomberg, оценки ВТБ Капитал Инвестиции
30
ИНФЛЯЦИОННЫЕ ОФЗ НЕДООЦЕНЕНЫ
Ускорение инфляции под конец 2020 г. повышает интерес к инфляционным ОФЗ
 В декабре 2020 г. вмененный ожидаемый уровень инфляции (BEI) и реальная доходность индексируемых ОФЗ:
 ОФЗ-ИН 52001 (2-летний линкер) – 3,1% (BEI) and 1,7% соответственно;
 ОФЗ-ИН 52002 (7-летний линкер) – 3,2% (BEI) and 2,4% соответственно.
 Текущий уровень индексируемых ОФЗ в сравнении с госооблигациями с постоянным купоном отражает рыночные
ожидания низкой инфляции – ниже целевого уровня ЦБР в 4%. Ускорение инфляции под конец 2020 г. повышает
интерес к инфляционным ОФЗ.
 При таргетируемой ЦБР инфляции в 4% и с учетом текущих уровней ОФЗ с постоянным купоном реальная
доходность ОФЗ-ИН 52001 и ОФЗ-ИН 52002 должна быть на уровне 0,8% и 1,6% соответственно.
ОФЗ 26212 vs OФЗ 52002
OФЗ 26215 vs ОФЗ 52001
9.0%
9.0%
8.0%
8.0%
7.0%
7.0%
6.0%
6.0%
3.0%
5.0% Ожидаемая рынком инфляция (BEI) - 3,2%
(Декабрь 2020 г.)
4.0%
Целевая инфляция ЦБР
3.0%
2.0%
2.0%
В згляд на ры нки капитала
Источник: ЦБР, Bloomberg, оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции
дек 20
ноя 20
окт 20
сен 20
ав г 20
июл 20
июн 20
май 20
апр 20
мар 20
фев 20
янв 20
окт 19
сен 19
июл 19
дек 20
ноя 20
окт 20
сен 20
ав г 20
июл 20
ав г 19
OФЗ-И Н 52002 (7 лет), реальная доходность
0.0%
июн 20
май 20
апр 20
дек 19
ноя 19
мар 20
OФЗ 26215 (2 года), YTM
0.0%
OФЗ 26212 (7 лет), YTM
1.0%
дек 19
OФЗ-ИН 52001 (2 года), реальная доходность
1.0%
ноя 19
Целевая инфляция ЦБР
фев 20
4.0%
Ожидаемая рынком инфляция
(BEI) - 3,1% (Декабрь 2020 г.)
янв 20
5.0%
31
ОФЗ-ПК ДЛЯ ХЕДЖИРОВАНИЯ ПРОЦЕНТНОГО РИСКА
С учетом ожиданий нормализации монетарной политики ЦБ, ОФЗ-ПК могут стать хорошим
инструментом для хеджирования процентного риска
 В 2020 г. Минфин значительно нарастил объем ОФЗ-ПК в обращении. Данный тип госбумаг позволил ведомству
достичь рекордных объемов первичных размещений ОФЗ (доля «флоутеров» была в среднем выше 80% с
сентября 2020 г.). Высокий спрос со стороны локальных банков определялся завершением цикла монетарного
смягчения ЦБ и ожиданиями нормализации уровня ключевой ставки.
 С учетом текущей форвардной кривой RUONIA и некоторых расчетов, краткосрочные и среднесрочные ОФЗ-ПК
(сроком 5-6 лет) предлагают премию около 20-25 б.п. к сопоставимым ОФЗ с фиксированным купоном в терминах
внутренней доходности, в то время как долгосрочные ОФЗ-ПК (свыше 8 лет) торгуются с соответствующим
дисконтом около 10-15 б.п.
 ОФЗ-ПК могут стать хорошим инструментом диверсификации в портфеле инвестора. Помимо хеджирования
процентного риска, бумаги отличаются также пониженной волатильностью в сравнение с классическими ОФЗ.
Форвардные рыночные оценки
кривой RUONIA
%
6.5
Динамика некоторых ОФЗ-ПК,
% от номинала
102
101
6.0
100
99
5.5
Премия / (дисконт) внутренней
доходности к сопоставимым ОФЗ с
фикс. купоном
98
97
5.0
96
4.5
Ключевая ставка ЦБ РФ
95
22
5Y OFZ
Float
25
8Y OFZ
Float
94
4.0
3Y OFZ
Float
(14)
11Y OFZ
Float
93
(9)
Взгляд на рынки капитала
Источники: Московская биржа, Bloomberg, оценки VTB Capital Investments
Примечание: данные на конец ноября 2020 г.
дек 20
ноя 20
окт 20
сен 20
10.0
авг 20
Срок (в годах)
8.0
июл 20
6.0
июн 20
4.0
май 20
2.0
апр 20
0.0
мар 20
92
3.5
32
РУБЛЕВЫЕ КОРПОРАТИВНЫЕ СПРЕДЫ ПО РЕЙТИНГУ
 BBB/BB/B корпоративные спреды консолидировались, но продолжают находиться выше средних уровней.
Облигации с рейтингом BBB торгуются с G-спредом ниже 100 б.п., в то время как спреды бумаг рейтинговой
категории BB и B сближаются к уровням 165-170 б.п. и 190-200 б.п. соответственно.
 Тем не менее, в сравнении с доходностями ОФЗ, рублевые корпоративные облигации остаются
привлекательными. Мы предпочитаем бумаги с рейтингом BBB/BB дюрацией до 3 лет и G-спредом 100-150 б.п.
 Облигации с рейтингом BBB ведущих российских добывающих и металлургических (M&M) и транспортных
компаний выглядят относительно дорого, в то время как телекоммуникационные компании (BBB), бонды M&M и
сектора промышленного производства категории BB, а также облигации ритейлеров и энергетиков (BB) выглядят
привлекательно в терминах G-спреда / дюрации.
Карта корпоративных облигаций по
секторам
G-спред корпоративных облигаций, б.п.
425
400
375
350
325
300
275
250
225
200
175
150
125
100
75
50
25
0
G-спред, б.п.
Cbonds-CBI RU BBB/ruAA- G-Spread
500
Cbonds-CBI RU BB/ruBBB G-Spread
450
Cbonds-CBI RU B/ruB- G-Spread
Недвижимость
400
Телеком
Ритейл
350
Транспорт
300
250
Машиностроение
Недвижимость
200
Лизинг
100
Химия
50
Транспорт
Энергетика
Химия
Телеком
Нефть и газ
M&M
Машиностроение
Ритейл
M&M
150
Нефть и газ
Лизинг
Транспорт
M&M
Энергетика
Телеком
Дюрация, лет
Взгляд на рынки капитала
ноя 20
дек 20
авг 20
сен 20
окт 20
июн 20
июл 20
янв 20
фев 20
мар 20
апр 20
май 20
ноя 19
дек 19
авг 19
сен 19
окт 19
июн 19
июл 19
апр 19
май 19
янв 19
фев 19
мар 19
ноя 18
дек 18
0
0.5
1.0
1.5
BBB
Источники: Bloomberg, Cbonds, оценки VTB Capital Investments
2.0
2.5
BB
3.0
3.5
4.0
B
33
ВАЛЮТНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ
С ФИКСИРОВАННОЙ
ДОХОДНОСТЬЮ
Взгляд на рынки капитала
34
РОССИЙСКИЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ – ОЖИДАЕМЫЕ
ДОХОДНОСТИ
 В 2020 г. на фоне пандемии коронавируса ФРС снизила ставку на 150 б.п. до 0-0,25% и объявила о
неограниченных покупках казначейских бумаг, обеспеченных ипотекой облигаций, корпоративных облигаций и
биржевых фондов (ETFs).
 В августе 2020 г. ФРС анонсировала новую стратегию монетарной политики «таргетирования средней инфляции».
 Изменения в монетарной политике ФРС и ожидаемое восстановление мировой экономики в 2021 г. вызвали
пересмотр траектории долларовой процентной ставки в наших прогнозах. Мы ожидаем доходность 10-летних
казначейских бумаг на уровне 1,25% в 2021 г. (базовый сценарий) против текущих 0,9% годовых.
 Наш базовый сценарий на 2021 г. предполагает полную доходность российских долларовых евробондов
на уровне 0,7-2,7%, в зависимости от сегмента:
 Суверенный еврооблигации (GDRU индекс) (дюрация 9,4 года) – около 0,7% годовых.
 Корпоративные еврооблигации (IG / HY индексы) (дюрация 3,6 / 3,0 года) – около 1,2% / 2,7% годовых.
Российские еврооблигации
Текущее Пессимис- Умерен- Оптимисзначение тичный
ный
тичный
5.0%
Декомпозиция справедливой доходности
суверенных еврооблигаций, индекс BofAML
Спреды к казначейским облигациям США, б.п.
4.0%
176
190
110
80
Государственные еврооблигации (GDRU Index)
178
270
140
130
Корпоративные инвестиционного рейтинга (ERUI Index)
2.9%
2.7%
2.5%
3.0%
2.5%
245
470
250
230
Рисковые корпоративные еврооблигации (ERUH Index)
0.8%
Средневзвешенная дюрация, лет
1.8%
1.1%
2.0%
9.4
9.4
9.4
9.4
Государственные еврооблигации (GDRU Index)
1.9%
3.6
3.6
3.6
3.6
Корпоративные инвестиционного рейтинга (ERUI Index)
1.0%
3.0
3.0
3.0
3.0
Рисковые корпоративные еврооблигации (ERUH Index)
Ожидаемая доходность к погашению еврооблигаций на горизонте 12 мес, %
0.25%
0.25%
0.25%
0.25%
0.0%
0.9%
0.5%
1.3%
1.7%
10-летние казначейские облигации США
Текущее
Пессимистичный
Умеренный
Оптимистичный
2.5%
2.5%
2.7%
2.9%
Государственные еврооблигации (GDRU Index)
значение
-1.0%
1.9%
3.0%
2.2%
2.3%
Корпоративные инвестиционного рейтинга (ERUI Index)
Рисковые корпоративные еврооблигации (ERUH Index)
3.0%
5.0%
3.2%
3.2%
Ожидаемая совокупная доходность инвестирования в еврооблигации в долларах США, % годовых
Кредитный спред к UST, %
2.0%
0.7%
-0.9%
Государственные еврооблигации (GDRU Index)
Наклон UST 1 год - 10 лет, скорректированный* %
-1.0%
1.2%
0.8%
Корпоративные инвестиционного рейтинга (ERUI Index)
Наклон UST 1 год к ставке ФРС США, %
-0.9%
2.7%
2.6%
Рисковые корпоративные еврооблигации (ERUH Index)
Учетная ставка ФРС США, % (2020П)
Средняя ожидаемая доходность в долларах США
0.8%
0.0%
1.5%
Справедливая доходность к погашению сув.еврооб-ций (Индекс GDRU), %
30%
50%
20%
Условная вероятность сценария, %
* Наклон, скорректированный на дюрацию референсного индекса
Взгляд на рынки капитала
35
Источник: BofAML, оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции
ОЦЕНКА ИЗМЕНЕНИЯ КРИВОЙ РОССИЙСКИХ
ЕВРООБЛИГАЦИЙ
 В 2021 г. кривая доходности российских суверенных еврооблигаций, вероятно, будет расти следом за кривой UST на
фоне восстановительного роста мировой экономики и ускорения инфляции.
 Российские еврооблигации могут частично повторить сдвиг кривой доходности UST, компенсировав движение
сжатием спредов, которые на расширенных уровнях (индексы BofA).
 Наклон кривой российских суверенных евробондов, вероятно, станет более крутым, отражая форму кривой
казначейских облигаций США. В этом случае полная ожидаемая доходность российских еврооблигаций, скорее
всего, не превысит 1,0–2,25% годовых.
 G-спреды российских корпоративных еврооблигаций относительно узкие, изменение доходности, вероятно, будет в
соответствии с кривой суверенных бумаг. Полная ожидаемая доходность корпоративных евробондов
инвестиционного уровня может составить 1,5–3,0%, ниже инвестиционного – 2,0-4,2% годовых. Среднесрочные
евробонды 5-7 лет выглядят привлекательней по соотношению риск / доходность.
Индексы спредов (BofA) суверенных и
корпоративных евробондов России, б.п.
5.00
4.75
4.50
4.25
4.00
3.75
3.50
3.25
3.00
2.75
2.50
2.25
2.00
1.75
1.50
1.25
1.00
0.75
0.50
0.25
0.00
Кривая евробондов Рос сии (8 декабря 2020 г.)
Кривая казначейс киз облигаций США (8 декабря 2020 г.)
Оценки кривой казначейских облигаций США в 2021 г.
Оценка кривой евробондов Рос сии в 2021 г.
Ожидаемая
доходность
UST-10
1Y
3Y
Взгляд на рынки капитала
5Y
10Y
15Y
20Y
30Y
750
700
650
600
550
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
Сув еренные ев робонды России
(дюрация 9,44 г.)
Корпоративные евробонды с инв естиционным
рейтингом (дюрация 3,61 г.)
Корпоративные евробонды с неинв естиционным
рейтингом (дюрация 2,97 г.)
апр 17
июн 17
авг 17
окт 17
дек 17
фев 18
апр 18
июн 18
авг 18
окт 18
дек 18
фев 19
апр 19
июн 19
авг 19
окт 19
дек 19
фев 20
апр 20
июн 20
авг 20
окт 20
дек 20
Оценка кривой доходности
евробондов России в 2021 г., %
Источник: BofAML, Bloomberg, оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции
36
ДОЛГОВАЯ НАГРУЗКА И КРЕДИТНЫЕ СПРЕДЫ
 Несмотря на геополитические риски в 2014-2016 гг., российскому корпоративному сектору удается избегать
ухудшения кредитных метрик во-многом благодаря сокращению капвложений и разумной долговой политике.
 С 2010 года агрегированная долговая нагрузка эмитентов российских корпоративных еврооблигаций (исключая
банковской сектор) Долг/EBITDA выросла с 1,5x до 2,8x (по индексу CEMBI). Затем этот показатель снизился до
1,7х благодаря восстановлению прибыльности эмитентов и снижению заимствований. Из-за начавшегося в 1 кв.
2020 г. эпидемиологического кризиса показатель вырос до 2,8х, преимущественно из-за сокращения EBITDA,
однако метрика начинает постепенно восстанавливаться.
Агрегированная долговая нагрузка для
вселенной российских корпоративных
еврооблигаций (исключая Банки)
Долговая нагрузка относительно
кредитных спредов
900
3
Кредитный спред. бп
Совокупный долг / EBITDA
800
2.5
2
1.5
1
700
600
500
400
300
200
Текущее
значение
100
0.5
0
1
0
1.5
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Взгляд на рынки капитала
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции
2
2.5
3
Совокупный долг / EBITDA
37
ЕВРООБЛИГАЦИИ РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКОВ
– ОЖИДАЕМЫЕ ДОХОДНОСТИ
 К концу 2020 г. рынок долговых инструментов развивающихся стран (GEM) в основном восстановил свои
позиции с точки зрения доходности после распродаж в марте. Однако во вселенной GEM все еще есть
пространство для маневра, главным образом, при работе с кредитными спредами.
 В 2021 г. наш базовый сценарий предполагает однозначные значения полной доходности (3,4-4,9%) для
евробондов развивающихся стран (индексы BofA), с учетом возможного роста доходности казначейских бумаг
США (до 1,25% для10-летнего бенчмарка).
 Для сравнения, полная доходность российских долларовых еврооблигаций (0,7-2,7%) уступает в абсолютных
значениях еврооблигациям развивающихся рынков.
GEM Еврооблигации
Декомпозиция справедливой доходности
суверенных еврооблигаций GEM, индекс BofAML
Текущее Пессимис- Умерен- Оптимисзначение тичный
ный
тичный
5.0%
Спреды к казначейским облигациям США, б.п.
4.6%
3.9%
GEM государственные еврооблигации (I1GV Index)
312
400
260
230
GEM корпоративные евроооблигации (EM3R Index)
356
530
330
310
GEM государственные еврооблигации (I1GV Index)
8.0
8.0
8.0
8.0
GEM корпоративные евроооблигации (EM3R Index)
4.5
4.5
4.5
4.5
10-летние казначейские облигации США
0.9%
0.5%
1.3%
1.7%
GEM государственные еврооблигации (I1GV Index)
3.9%
4.6%
4.0%
4.1%
GEM корпоративные евроооблигации (EM3R Index)
4.4%
5.7%
4.2%
4.3%
3.0%
4.0%
3.1%
4.0%
0.25%
0.25%
2.6%
4.1%
2.3%
Средневзвешенная дюрация, лет
1.0%
Ожидаемая доходность к погашению еврооблигаций, %
Ожидаемая совокупная доходность инвестирования в еврооблигации в долл., % годовых
GEM государственные еврооблигации (I1GV Index)
-0.5%
3.4%
2.5%
GEM корпоративные евроооблигации (EM3R Index)
-0.3%
4.9%
4.5%
Условная вероятность сценария, %
30%
50%
20%
Взгляд на рынки капитала
Текущее значение Пессимистичный
0.25%
0.25%
Умеренный
Оптимистичный
-1.0%
Кредитный спред к UST, %
Наклон UST 1 год - 10 лет, скорректированный* %
Наклон UST 1 год к ставке ФРС США, %
Учетная ставка ФРС США, % (2021П)
Справедливая доходность к погашению сув.еврооб-ций (Индекс I1GV), %
* Наклон, скорректированный на дюрацию референсного индекса
Источник: BofAML, оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции
38
ЕВРОБОНДЫ GEM: ДОХОДНОСТИ И СПРЕДЫ
 После шока в 1 кв. 2020 г. еврооблигации GEM восстанавливались во 2-4 кв. до уровней перед пандемией.
Мягкая монетарная политика глобальных Центробанков позволила ряду стран с инвестиционными рейтингами
достичь исторических минимумов по доходности.
 Евробонды России и Индонезии – одни из наиболее стабильных в пандемию среди развивающихся стран,
бенчмарки Турции и ЮАР вернулись на докризисный уровень, несмотря на понижение рейтингов до «B+/BB-».
Евробонды Мексики и Бразилии отстают от динамики стран GEM, заслуживая внимания в 2021 г. на фоне начала
массовой вакцинации.
 Появление вакцин снижает риск новых карантинных мер. Несмотря на это Z-спреды остаются расширенными.
Это сохраняет привлекательность корпоративных евробондов в Азии и Латинской Америке как в секторах
устойчивых к пандемии (пищевая промышленность, упаковка, телекоммуникации, ИТ и др.), так и пострадавших
от коронакризиса (нефтегаз, авиация, торговля и др.).
Корпоративные Z-спреды стран
GEM, б.п.
Доходность суверенных евробондов
GEM и облигаций США (10 лет), %
10
1300
9
1200
8
1100
7
1000
6
900
5
800
И ндонезия
Мексика
Россия
Турция
ЮАР
Бразилия
700
4
600
3
500
2
400
1
300
США (ААА)
Турция (В+)
ЮАР (ВВ-)
Investment
Outlook
Россия (ВВВ-)
Мексика (ВВВ)
Бразилия (ВВ-)
Индонезия (ВВВ)
200
100
июн 18
июл 18
ав г 18
сен 18
окт 18
ноя 18
дек 18
янв 19
фев 19
мар 19
апр 19
май 19
июн 19
июл 19
ав г 19
сен 19
окт 19
ноя 19
дек 19
янв 20
фев 20
мар 20
апр 20
май 20
июн 20
июл 20
ав г 20
сен 20
окт 20
ноя 20
дек 20
дек 18
янв 19
фев 19
мар 19
апр 19
май 19
июн 19
июл 19
ав г 19
сен 19
окт 19
ноя 19
дек 19
янв 20
фев 20
мар 20
апр 20
май 20
июн 20
июл 20
ав г 20
сен 20
окт 20
ноя 20
дек 20
0
Китай
Sources: Bloomberg, JP Morgan, VTB Capital Investments research estimates
39
GEM ЕВРООБЛИГАЦИИ ПРОТИВ КОРПОРАТИВНЫХ
ОБЛИГАЦИЙ США
 Во 2-3 кв. 2020 г. низкорисковые и высокодоходные облигации в иностранной валюте восстановили свои позиции
после распродаж в марте из-за пандемии коронавируса в мире.
 Беспрецедентные меры стимулирования ФРС привели к заметному снижению доходностей американских
корпоративных бондов. В марте ФРС анонсировала программу выкупа корпоративных бондов на 750 млрд долл.
 Доходности евробондов развивающихся стран также вернулись к уровням до момента распродаж в марте, спреды
евробондов инвестиционной категории к американским низкорисковым бумагам находятся на уровне
среднегодовых значений в ~26 б.п. (индексы Barclays).
 Мы отдаем предпочтение инвестиционным еврооблигациям развивающихся стран и видим привлекательную
премию в отдельных высокодоходных еврооблигациях рейтинговой группы «ВВ», если эмитенты имеют
устойчивую позицию ликвидности, низкую долговую нагрузку и сильную поддержку акционеров.
Доходности Investment Grade Bonds
US и EM в долларах (Barclays Indexes)
Доходности High Yield Bonds US и EM
в долларах (Индексы Barclays)
5.0
900
90
4.5
800
80
4.0
700
70
3.5
60
3.0
50
2.5
40
2.0
30
1.5
300
20
1.0
200
10
0.5
100
0
0.0
0
Спред доходности EM IG Bond vs US IG Bond, б.п.
EM IG Bond YTM (Barclays Index), % (прав .шкала)
US IG Bond YTM (Barclays Index), % (прав .шкала)
Взгляд на рынки капитала
16
15
14
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
600
500
400
апр 18
май 18
июн 18
июл 18
ав г 18
сен 18
окт 18
ноя 18
дек 18
янв 19
фев 19
мар 19
апр 19
май 19
июн 19
июл 19
ав г 19
сен 19
окт 19
ноя 19
дек 19
янв 20
фев 20
мар 20
апр 20
май 20
июн 20
июл 20
ав г 20
сен 20
окт 20
ноя 20
дек 20
май 18
июн 18
июл 18
ав г 18
сен 18
окт 18
ноя 18
дек 18
янв 19
фев 19
мар 19
апр 19
май 19
июн 19
июл 19
ав г 19
сен 19
окт 19
ноя 19
дек 19
янв 20
фев 20
мар 20
апр 20
май 20
июн 20
июл 20
ав г 20
сен 20
окт 20
ноя 20
дек 20
100
Спред EM HY Bonds YTM vs US HY Bonds YTM, б.п.
US HY Bond YTM (Barclays Index), % (прав .шк.)
EM HY Bond YTM (Barclays Index), % (прав .шк.)
Источник: Bloomberg, JP Morgan, оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции
40
ГЛОБАЛЬНЫЕ АКЦИИ
Взгляд на рынки капитала
41
ВЗГЛЯД НА СЕКТОРА
Наши предпочтения:

Мы предпочитаем пострадавшие от COVID секторы в расчёте на успешную вакцинацию.

Мы сохраняем осторожный взгляд на сектора-бенефициары COVID, но не ожидаем негативной динамики по
сравнению с рынком облигаций.
Вклад в S&P 500:
Мультипликатор P/E
Сектор
Наш взгляд
Капитализация '20
EPS '20
Прогноз '20
Прогноз '21
Товары выборочного
спроса
11%
7%
42.2
28.9
Позитивный
Нефть и газ
2%
-1%
-136.0
36.4
Позитивный
Здравоохранение
14%
21%
17.9
16.1
Позитивный
Материалы
3%
3%
26.9
20.9
Позитивный
Услуги связи
11%
12%
25.6
21.8
Нейтральный
Выигрышное положение телекомов в период
карантина уже полностью учтено в ценах
Товары повседневного
спроса
7%
8%
22.0
20.6
Нейтральный
Сектор выглядит переоцененным после
выгодного позиционирования в пандемию
Финансы
10%
16%
17.7
14.6
Нейтральный
Промышленность
9%
5%
40.8
23.8
Информационные
технологии
27%
24%
28.6
25.4
Недвижимость
3%
1%
48.5
47.4
Энергоснабжение
3%
4%
18.5
17.5
Индекс
100%
100%
26.2
21.5
Взгляд на рынки капитала
Ожидаем рост потребительских расходов на
фоне восстановления экономики
Вакцинация приведет к восстановлению
мобильности и спроса на нефть, что в
результате приведет к ее дефициту
Предпочитаем сравнительно дешевые
фармкомпании и отдельные имена в
субсекторах биотехнологий и медтех
Ожидаем опережающего роста в сегменте
сельскохозяйственных товаров
Низкие мультипликаторы компенсируются
высокими регуляторными рисками
Сохраняем осторожный взгляд, предпочитая
Нейтральный авиалинии и географически
диверсифицированные компании
Выделяем недооцененные подсектора
Нейтральный
нацеленные на восстановление экономики
Не видим перспективы для дальнейшего
Негативный роста с учетом ожиданий по увеличению
процентных ставок в будущем
Не ожидаем увидеть существенного роста в
Негативный
защитных секторах
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции
42
ПРОИЗВОДИТЕЛИ СЫРЬЯ (НЕФТЬ И ГАЗ,
МЕТАЛЛЫ, С/Х ПРОДУКЦИЯ)
Нефть и сельское хозяйсво предпочтительнее металлов на фоне восстановления мировой
экономики
Динамика отраслевых индексов
ВЗГЛЯД



140
С марта по сентябрь 2020 г. мы отдавали предпочтение металлам и
горной добыче, в том числе железной руде, поскольку ожидали
сильного роста экономики Китая: Китай – ключевой потребитель
сырьевых товаров. Также мы были очень позитивны в отношении
золота.
120
В квартальном обзоре от 2 октября мы подняли прогноз по Brent на
2021 г. с 45 до 50 долл./барр. и сместили предпочтения в пользу
нефти и с/х продукции, в том числе кукурузы и пшеницы – на
ожидании скорой разработки вакцин и дальнейшего восстановления
мобильности населения и роста спроса на нефть с дальнейшим
дефицитом на рынках нефти.
40
Мы подтверждаем наш взгляд: в 2021 г.нефть предпочтительнее
металлов, горной добычи и золота. Акции нефтяных компаний
выступают явными “акциями стоимости”. Также нам нравятся
отдельные с/х производители. Качественные имена среди
металлургов и горнодобытчиков также могут хорошо показать себя,
но потенциал роста ограничен.
АКЦИИ НА ПОКУПКУ


Royal Dutch Shell (RDSA US) Среди глобальных нефтянников теперь
мы предпочитаем RDSA, а не Total. Мы рассчитываем получить
выгоду от роста цен на нефть. Рынок может недооценить результаты
за 2021 г. на фоне роста цен на нефть и оптимизации расходов.
ADM (ADM US) У нас положительный взгляд на рынок
продовольствия в США, и мы предпочитаем акции ADM за счет
сильного позиционирования и стабильно дистрибуторской сети. С/х
компании могут выиграть от роста экспорта США. Результаты за 4 кв.
2020 г. могут оказаться сильными за счет роста цен на сою.
Взгляд на рынки капитала
100
80
60
20
Нефть и газ
Материалы
RDSA LN
ADM US
Нефть и газ
Пищевая продукция
Рыночная
капитализация, млрд.
долл.
144
28
Динамика в 2020 г.
-34%
12%
Див. Доходность (оц.)
6.8%
2.9%
EV / EBITDA '21
5.6
10.1
Чистый долг / EBITDA
1.8x
2.3x
% рекомендаций
"Покупать"
63%
77%
S&P 500
Сектор
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции
43
ЗДРАВООХРАНЕНИЕ
Несмотря на сильные результаты крупные фармкомпании торгуются с дисконтом к рынку
Динамика отраслевых индексов
ВЗГЛЯД

Мы считаем, что Байден сфокусируется на борьбе с
пандемией, увеличит объемы тестирования и ускорит
вакцинацию, что, на наш взгляд, уже заложено в ценах.
140
120


Сектор не стал бенефициаром пандемии. Большинство
компаний столкнулись с отложенным спросом и
задержками при проведении клинических испытаний.
100
80
На наш взгляд, доходность сектора превзойдет S&P 500
на фоне внушительного роста EPS, снижения рисков и
изобилия «акций стоимости». Мы предпочитаем крупные
фармкомпании и отдельные имена среди Био- и Медтех.
АКЦИИ НА ПОКУПКУ



Boston Scientific (BSX US) остается нашим фаворитом в
Медтех благодаря фундаментальным факторам роста и
высокой диверсификации выручки. Мы считаем, что
отложенный спрос не полностью учтен в консенсусе и
оценка BSX сравняется со средней в индустрии.
Vertex Pharmaceuticals (VRTX US) предлагает лучшее
соотношение риск / доходность в сегменте Биотех. Мы
ожидаем положительные результаты AADT испытаний в
1 пол. 2021 г. и закладываем в модель рост выручки от
франшизы муковисцидоза с $4 до $9 млрд к 2025 г.
Novartis (NVS US) - oдна из самых недооцененных
европейских компаний с обширным портфелем
препаратов и высокими дивидендами.
Взгляд на рынки капитала
Фармацевтика
Мед. Оборудование
S&P 500
Биотехнологии
BSX US
Сектор
Мед.
Оборудование
VRTX US
NVS US
Биотехнологии Фармацевтика
Рыночная
капитализация, млрд.
долл.
49
60
225
Динамика в 2020 г.
-25%
5%
0%
Див. Доходность (оц.)
0.0%
0.0%
3.7%
EV / EBITDA '21
16.8
13.2
14.0
Чистый долг / EBITDA
2.2x
N/M
1.5x
% рекомендаций
"Покупать"
89%
82%
100%
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции
44
IT И ТЕЛЕКОМЫ
Мы предпочитаем адекватно оцененные сектора с понятными перспективами роста
Динамика отраслевых индексов
ВЗГЛЯД



Мы ожидаем, что режим работы из дома сохранится в 1
пол. 2021 г. и поддержит результаты IT компаний, однако
эти ожидания уже заложены в текущие цены акций.
200
Низкие процентные ставки, скромная инфляции и
активная монетарная политика обычно положительно
влияют на цены активов с долгосрочным потенциалом
роста. Мы ожидаем, что 2021 г. станет хорошим годом
для быстрорастущих IT компаний, но не ожидаем роста
цен на их акции в связи с текущей высокой оценкой.
140

160
120
100
80
В 2021 г. мы отдаем предпочтение адекватно оцененным
индустриям с понятными перспективами роста в
условиях посткризисного восстановления экономики. В
их число входят разработчики видеоигр, дистрибьютеры
контента и производители полупроводников.
АКЦИИ НА ПОКУПКУ

180
Electronic Arts (EA US) выиграет от растущего спроса на
онлайн игры. Мы ожидаем, что новое поколение
консолей и карантинные меры будут основными
драйверами спроса на видеоигры в 2021 году.
Телекомы
IT
CMCSA US
EA US
LITE US
Медиа
Развлечения
ИТ
оборудование
Рыночная
капитализация, млрд.
долл.
235
38
7
Динамика в 2020 г.
17%
23%
14%
Див. Доходность (оц.)
1.9%
0.0%
0.0%
EV / EBITDA '21
10.1
15.1
9.2
Чистый долг / EBITDA
2.9x
N/M
N/M
% рекомендаций
"Покупать"
68%
63%
88%
Сектор
Comcast (CMCSA US) станет бенефициаром
продолжающегося перехода на широкополосный
интернет и посткризисного восстановления рекламных
расходов на ТВ, где CMCSA занимает лидирующие
позиции по созданию и дистрибуции контента.
Взгляд на рынки капитала
S&P 500
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции
45
ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЕ ТОВАРЫ
Стремительное восстановление потребления на фоне восстановления экономики
ВЗГЛЯД


Динамика отраслевых индексов
Мы ожидаем продолжение ротации в пользу компаний
потребительского сектора в 2021 г., однако стоит быть
готовым к краткосрочным просадкам, в случае если
скорость восстановления экономики замедлится.
180
Мы отдаем предпочтение европейским компаниям, так как
рассчитываем на более стремительное восстановление
потреб. расходов после отмены ограничительных мер.
120
160
140
100
80

Мы предпочитаем качественные компании с умеренным
риск-профилем. Наши фавориты: сети туристических
отелей, рестораны и производители одежды.
S&P 500
Товары выборочного спроса
Товары повседневного спроса
АКЦИИ НА ПОКУПКУ



Ralph Lauren (RL US) Несмотря на признаки быстрого
восстановления продаж и фокус на операционную
эффективность, компания торгуется по 7.7x EV/EBITDA
’22, что дешевле оценки сопоставимых компаний (8,4x).
Сектор
RL US
DRI US
WTB LN
Мода
Отели и
рестораны
Отели и
рестораны
Darden Restaurants (DRI US) В условиях банкротства
частных ресторанов крупные сети получили возможность
для консолидации рынка. Сокращение персонала и
количества наименований в меню увеличат маржу на 100150 б.п., что сулит более высокую оценку бизнеса.
Рыночная
капитализация, млрд.
долл.
7
15
9
Динамика в 2020 г.
-16%
4%
-24%
Див. Доходность (оц.)
2.3%
1.9%
0.0%
Whitbread (WTB LN) Будучи крупнейшим отельным
оператором Великобритании с фокусом на бюджетный
сегмент, компания отлично позиционирована на
вакцинацию населения и восстановление туризма
EV / EBITDA '21
11.4
16.6
31.5
Чистый долг / EBITDA
1.1x
3.8x
6.4x
% рекомендаций
"Покупать"
35%
61%
54%
Взгляд на рынки капитала
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции
46
ПРОМЫШЛЕННОСТЬ
COVID-19 подавил предыдущий промышленный цикл. Новый цикл уже показывает свою силу
ВЗГЛЯД



Динамика отраслевых индексов
В 2020 г. пандемия COVID-19 полностью погасила
предыдущий промышленный цикл, который медленно
затухал в течение 2 лет. Промышленные мощности показали
сильный рост после пары месяцев абсолютных минимумов.
140
120
Мы видим ещё больше потенциала для роста
промышленного сектора в 2021 г. Отдаем предпочтение
акциям крупных промышленных конгломератов с хорошими
фундаментальными характеристиками, генерирующих
стабильно высокие денежные потоки и выплачивающих
привлекательные дивиденды.
100
80
60
40
Также мы считаем привлекательным подсектор
авиаперевозок, который пострадал от пандемии в
наибольшей степени, однако он является одним из главных
бенефициаров новостей о вакцинах. Также мы считаем, что
рост мобильности населения благоприятно скажется на
поездках на такси.
20
S&P 500
Промышленность
Авиалинии (субсектор)
АКЦИИ НА ПОКУПКУ



Caterpillar (CAT US) – одна из крупнейших промышленных
компаний с доходностью свободного денежного потока 4.55.4% и дивидендной доходностью 2.4-2.6% в 2021-22 гг.
Southwest Airlines (LUV US) станет бенефициаром
распространения вакцины и восстановления авиатрафика.
Southwest Airlines выглядит наиболее безопасно среди
американских авиалиний: негативный чистый долг и
наибольшая концентрация на внутренних перевозках.
Lyft (LYFT US). Постепенное снятие карантинных ограничений
и рост мобильности населения окажут поддержку выручке
агрегаторов такси. Мы также ожидаем, что все больше
американских штатов законодательно разрешат не нанимать
водителей в качестве постоянных штатных работников, что
снимет угрозу более высоких операционных расходов у
агрегаторов такси.
Взгляд на рынки капитала
LUV US
CAT US
LYFT US
Авиалинии
Машинная
техника
Транспорт
Рыночная
капитализация, млрд.
долл.
28
97
15
Динамика в 2020 г.
-12%
25%
8%
Див. Доходность (оц.)
0.8%
2.4%
0.0%
EV / EBITDA '21
18.3
12.8
N/M
Чистый долг / EBITDA
N/M
0.3x
N/M
% рекомендаций
"Покупать"
74%
48%
65%
Сектор
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции
47
РОССИЙСКИЕ АКЦИИ
Взгляд на рынки капитала
48
ДИВИДЕНДНОЕ “КЕРРИ” В АКЦИЯХ – МЕЧТА РАНТЬЕ
 Нормы дивидендных выплат постепенно повышаются с 2011 года. Совокупный коэффициент дивидендных
выплат для индекса РТС может превысить 50% по итогам 2020 года за счет того, что ряд компаний имеют желание
и возможность сгладить выплаты акционерам в трудный год. В долгосрочной перспективе мы ожидаем
стабилизации нормы выплат в районе 55-65%, поскольку государственные компании движутся к 50%, а частные в
большинстве своём платят более 50%.
 Низкий уровень долга. Агрегированный показатель Долг / EBITDA составляет ~3, Чистый долг / EBITDA ~2.5
 Дивидендная доходность около 4.4% по итогам сложного года – это больше, чем многие альтернативные
рынки могут обеспечить даже в хороший год. После восстановления прибылей с циклического дна
дивидендная доходность может превысить 7,5%.
12%
Дивидендная доходность российского
рынка акций превышает доходность
суверенных еврооблигаций на 400бп
Прогноз агрегированной прибыли на акцию (EPS),
дивиденда (DPS) и дивидендной доходности для индекса
РТС
350
Доходность, %
10%
9%
324
297
300
8%
257
8%
250
6%
200
220
219
161
96
100
0%
2015
161
158
132 132
150
50
6%
192
4%
2%
7%
240
69
32
39
10
11
55
41
36
46
100 109
61
88
4%
106 3%
60
Взгляд на рынки капитала
2020
2%
1%
0
2016
2017
2018
2019
Див. Доходность MSCI Russia
Russia'30 YTM
5%
0%
12
EPS
13
14
DPS
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции
15
16
17
18
19
20П 21П 22П
Див. доходность (пр. шкала)
49
СНИЖЕНИЕ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА => ПОЗИТИВНАЯ
ПЕРЕОЦЕНКА СТОИМОСТИ АКЦИЙ
 Стоимость долга существенно снизилась. Обслуживание одной и той же суммы долга сейчас обходится в 2+
раза дешевле, чем 5 лет назад. С точки зрения теории корпоративных финансов для максимизации стоимости
компании должны увеличивать выплаты акционерам за счет роста доли долга в структуре капитала.
Стоимость привлечения долга для
российских заемщиков в рублях и в
валюте снизилась в 2+ раза с 2015 г.
Теоретическая зависимость мультипликатора P/E от
премии за риск рынка акций согласно DDM-модели
18
Стоимость долга = 4% ; g = 4%
20
16
Мультипликатор P/E
Доходность индексов корп облигаций
%
 Снижение стоимости капитала означает более высокую оценку акций. Эффект от снижения на 1%
компонента премии за акционерный риск (ERP) в ставке дисконтирования, применяемой в моделях оценки
акций, при прочих равных усиливается в среде низких процентных ставок. Если такая среда сохранится и
усилится, то оценка российского рынка акций в диапазоне “менее 10 по P/E” может остаться атрибутом
прошлого.
15
10
5
Стоимость долга = 6% ; g = 4%
14
Стоимость долга = 8% ; g = 4%
12
10
8
6
0
15
16
17
RUB
Взгляд на рынки капитала
18
19
USD
20
4
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
Премия за риск рынка акций, %
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции
50
ТЕКУЩИЕ ДИВИДЕНДЫ УСТОЙЧИВЫ
 Низкий уровень долговой нагрузки: после достижения максимального значения в 2013 г. до 2,6х,
совокупное значение Долг/EBITDA компаний, входящих в индекс РТС, стало снижаться.
 Дивидендные выплаты могут увеличиваться дальше, т.к. дивиденды хорошо покрыты свободным
денежным потоком.
 Большое пространство для увеличения долговой нагрузки. По итогам 2020 г. публичные компании
могут направить на дивиденды до 70% чистой прибыли, что приведет к росту показателя Долг / EBITDA до
3,4x, что является умеренным показателем.
Долговая нагрузка российских публичных комапний
- наименьшая среди развив. рынков
18,7
9,1
7,5
7,3
6,1
5,6
5,5
5,3
5,1
4,4
4,3
3,9
3,8
3,7
3,4
0,0
5,0
Взгляд на рынки капитала
10,0
Долг / EBITDA
15,0
20,0
6%
Дивидендная доходность 2020 Пр
Китай
Турция
Чили
Бразилия
ЮАР
Малайзия
Филиппины
Таиланд
Корея
Колумбия
Индия
Тайвань
Польша
Мексика
Россия
Дивидендная доходность и норма
дивидендных выплат
ДЕШЕВО
Россия
5%
4%
Египет
3%
Турция
2%
1%
Малайзия
ЮАР
Индонезия
Колумбия
Тайвань
Мексика
Польша
Таиланд
КореяФилиппины
Китай
Чили
Индия
ДОРОГО
0%
20%
40%
60%
80%
Дивиденды в % от чистой прибыли (2020Пр)
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции
51
ОЦЕНКА ПОТЕНЦИАЛА РОССИЙСКОГО РЫНКА АКЦИЙ
«TOP-DOWN»
 Мы прогнозируем доходность российского рынка на уровне около 26% на базе метода дисконтируемых
дивидендных потоков (DDM) для оценки потенциала.
 Мы ожидаем, что рост показателя EPS индекса РТС в 2021 г. составит около 69% исходя из цены нефти марки
Brent в $50 / барр.
Анализ top-down: сценарии российского рынка акций на ближайшие 12 мес.
Показатель
Пессимистичный
Прибыль на акцию индекса РТС в 2019 г., $
Изменение прибыли на акцию в 2021 г., %
Прибыль на акцию индекса РТС в 2021 г., $
Норма выплаты дивидендов, %
Дивиденды на акцию индекса РТС по итогам 2021 г., $
Страновой риск РФ, %
Премия за риск инвестирования в акции РФ, %
Долгосрочный темп роста прибыли, %
Справедливое значение индекса РТС, пунктов
Целевая дивидендная доходность
Целевой мультипликатор P/E
Текущий индекс РТС, пунктов
Потенциал роста (+)/снижения (-) РТС, %
Дивидендная доходность РТС, %
Совокупная доходность (USD), %
Взвешенное среднее по 3-м сценариям
Условная вероятность сценария, %
Справочно: среднегодовая цена нефти Urals $/брр
290
99,6
51%
149,9
50%
75,0
2,5%
6,0%
1,5%
1065
7,0%
7,1
1365
-21,9%
5,5%
-16,4%
30%
40
170
6
110
3
Взгляд на рынки капитала
2016
2017
2018
2019
2020
2013-2019 будущие 12мес.
Умеренный сценарий
Оптимистичный сценарий
Пессимистичный сценарий
99,6
95%
194,0
60%
116,4
2,9%
4,0%
1,5%
2164
5,4%
11,2
1365
58,6%
8,5%
67,1%
20%
60
12
9
2015
Оптимистичный
99,6
69%
168,1
55%
92,5
2,7%
4,5%
1,5%
1624
5,7%
9,7
1365
19,0%
6,8%
25,8%
21,4%
50%
50
Сценарии показателя P/E для российских
акций на ближайшие 12 мес
Сценарии показателя EPS для российских
акций
230
50
2014
Базовый
2021
0
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2013-2019 будущие 12мес.
Умеренный сценарий
Оптимистичный сценарий
Пессимистичный сценарий
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции
2021
52
2021 ГОД – РОСТ EPS
Доля секторов в EPS индекса РТС (2021)
 Основной вклад в восстановление показателя прибыли
на акцию индекса РТС в 2021 г. относительно 2020 г
ожидается за счет газового (+24,0 пп), нефтяного (+21,7
пп) и финансового (+9,8 пп) секторов и сектора
металлургии (+6,5 пп).
Электроэнергетика
5%
Потребление
3%
Нефть
23%
Телекоммуникации
3%
 Сектора розничной торговли и телекоммуникации
продемонстрировали стабильную или даже более
высокую маржинальность во время пандемии COVID-19.
Внутренний
спрос
38%
Экспортеры
62%
Банки
26%
 Агрегированный показатель ROE индекса РТС (прогноз
~11% на 2021г. в базовом сценарии) недалек от
исторически минимальных значений.
Газ
18%
Металлы и
добыча
20%
Вклад отдельных отраслей в изменение EPS
индекса РТС 2021/2020, п.п. (базовый сценарий)
Суммарно по индексу РТС
Доходность акционерного капитала (ROE**) по сценариям,
индекс РТС
68,9
Нефть
22%
21,7
Газ
19%
17%
24,0
Финансовый сектор
9,8
Металлургия и горнодобыча
6,5
12%
13%
14%
16%
16%
14%
13%
11%
13%
13%
12%
15%
12%
11%
10%
10% 11%
6%
Потреб. Сектор
0,6
Телекоммуникации
0,6
Электроэнергетика
1,5
Транспорт
3,3
Технологии
0,8
0,0
50,0
100,0
История за 2003-2019
Умеренный сценарий
Пессимистичный сценарий
Оптимистичный сценарий
* EPS = Earnings per share (прибыль на акцию) ** ROE = доходность акционерного капитала
Взгляд на рынки капитала
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции
53
НАШИ ПРОГНОЗЫ ПО СРАВНЕНИЮ С
РЫНОЧНЫМИ ОЖИДАНИЯМИ
 Наши оценки EPS чуть выше консенсусных ожиданий за 2021 год. Мы более позитивны в отношении компаний
внутреннего спроса, чем текущий конесус.
 Наши оценки практически совпадают с оценками по компаниям газового сектора, сектора металлургии и
горнодобычи, но незначительно ниже по технологическому сектору.
Вклад компаний в различие оценок ВТБ Капитал
Инвестиции и рынка относительно EPS за 2021 год
Оценки EPS от ВТБ Капитал Инвестиции против
рыночного консенсуса по секторам на 2021 г.
(взвеш. по индексу)
POLY
Электроэнергетика
10,7%
Потребление
5,8%
Телекоммуникации
3,6%
Нефть
2,9%
Финансов ый сектор
2,8%
Индекс РТС
2,2%
Газ
Металлургия и горнодобыча
Технологии
Взгляд на рынки капитала
0%
GAZP
-0,4%
PLZL
-0,3%
TATN
-0,2%
ALRS
-0,2%
FIVE
0,4%
NVTK
0,9%
1,4%
SBER
0,9%
1,3%
LKOH
1,2%
GMKN
1,2%
-0,4%
-5%
-0,5%
5%
10%
15%
-1%
-1%
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции
0%
1%
1%
2%
54
КОМПОНЕНТЫ ОЖИДАЕМОЙ ДОХОДНОСТИ ОТ ИНВЕСТИЦИЙ
В РОССИЙСКИЕ АКЦИИ НА БЛИЖАЙШИЕ 3 ГОДА
Компонент
Оценка
Дивидендная доходность
7% в год
Рост прибыли на акцию (EPS’20=100)
30% в год( EPS’23=220)
Итого
37% годовых (+157% за 3 года)
Факторы ожидаемой доходности
Рыночные темы
Дивидендная доходность
Увеличение коэффициентов дивидендных выплат
Рост прибыли на акцию
Восстановление рентабельности с нижней точки цикла
Переоценка рыночного
мультипликатора “цена/прибыль”
Восстановление спроса на рисковые активы, обратный
выкуп акций эмитентами
Экспертиза портфельного
управляющего
Позитивный трек-рекорд инвестиционной команды ВТБ
Капитал УА в области выбора секторов и компаний.
Неэффективности рынка вследствие низкого спроса на
риск инвестирования в Россию
14.12.2020
Взгляд на рынки капитала
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты ВТБ Капитал Управление активами
55
СЕКТОРАЛЬНЫЕ ТЕМЫ
Взгляд на рынки капитала
56
РОССИЙСКИЕ АКЦИИ: НАШИ РЕКОМЕНДАЦИИ
НЕФТЬ И ГАЗ:
Мы позитивно смотрим на сектор на фоне ожиданий восстановления мобильности благодаря эффективной
вакцинации:
 Газпром: восстановление рынка газа может привести к дивидендной доходности на уровне 8,0%. Принятие опционной
программы для менеджмента и приверженность дивидендной политике унифицируют интересы акционеров и менеджмента.
 Роснефть: реализация проекта Восток Ойл; приверженность дивидендной политике и реализация программы обратного
выкупа акций на 2 млрд долларов;
 Лукойл: распределение 100% свободного денежного потока через дивиденды; низкая долговая нагрузка, возможность
возврата к реализации программы выкупа при сохранении капитальных затрат на уровне прошлых лет;
 Привилегированные акции Сургутнефтегаза: 18,7% дивидендная доходность в 2020 г. на фоне слабого рубля (базовый
сценарий - 74 руб. на конец 2020 г.).
МЕТАЛЛЫ И ДОБЫЧА:
Оставляем позитивный взгляд на сектор стали на фоне сильной ценовой и потребительской конъюнктуры.
 НЛМК: выделяем экспортноориентированную бизнес модель компании, которая будет выигрывать от позитивных настроений
на внешних рынках; прогнозируемая дивидендную доходность 12,7% в 2021 г. и 13% в 2022 г.
 Северсталь: в дополнение к высоким ценам на сталь, высокие котировки на железную руду будут оказывать положительный
эффект на свободный денежный поток; прогнозируемая дивидендная доходность 10,5% в 2021 г. и 10,7% в 2022 г.
 ММК: спрос со стороны строительного сектора продолжит поддерживать домашние цены на сталь; прогнозируемая
дивидендная доходность 12% в 2021 г. и 12,7% в 2022 г.
ФИНАНСЫ:
Мы ожидаем увидеть умеренный объем отчислений в резервы в секторе и снижение стоимости риска в 2021 г., что
должно обеспечить стабильные выплаты дивидендов.
 Сбербанк: наша предпочтительная позиция благодаря фундаментальным характеристикам, сохранению дивидендной
политики (коэффициент выплат 50%), обновленному целевому показателю ROE выше 17% и наличию потенциала от
дальнейшей интеграции экосистемы и внедрения AI.
АВИАЛИНИИ:
Мы считаем, что динамика акций качественных авиакомпаний (большой внутренний рынок, управляемая долговая
нагрузка) может быть лучше рынка в долгосрочной перспективе на фоне эффективной вакцинации:
 Аэрофлот: национальный перевозчик России (доля пассажиропотока 41,3%) может оказаться основным бенефициаром этой
тенденции.
Взгляд на рынки капитала
Источник: оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции
57
НЕФТЬ: НА ПУТИ К НОРМАЛИЗАЦИИ
Мы видим больший потенциал роста акций нефтегазовых компаний на фоне постепенной ребалансировки
рынка нефти.
Прогноз цен на нефть в 2021 г.: 50 дол./баррель на фоне сделки ОПЕК + и
более быстрого восстановления мобильности населения на фоне эффективной
вакцинации. Восстановление дополнительных объемов из Ливии и Ирана и
сокращение спроса на фоне 2-ой или 3-ей Covid волны могут оказать
дополнительное давление на рынок.
Вкратце: российские вертикально интегрированные нефтяные компании
являются производителями с низкими издержками, которые имеют низкую
долговую нагрузку и привлекательные дивидендные политики (50% к-т выплат от
чистой прибыли или 100% свободного денежного потока).
В 2021 г. мы ожидаем обновления стратегий компании на фоне действия
соглашения ОПЕК+ и роста экологических инициатив в мире. Мы ожидаем
большей оптимизации затрат, продажи непрофильных активов и пересмотра
взгляда к реализации программ обратного выкупа.
10.8
10,8
Мы прогнозируем рост EPS на 123% в 2021 г., однако прибыль на акцию
составит 70% от уровня до пандемии. Ограничение добычи нефти на фоне
сделки ОПЕК+ и налоговых изменений окажет давление на дивидендную
доходность нефтяного сектора, который торгуется на уровне дивидендной
доходности российского рынка (6,7% при 50 долл. за баррель).
Налоговые поправки 2020 г. касаются только части налоговых льгот, поэтому
существует долгосрочный риск того, что в будущем могут произойти новые
изменения.
Роснефть (ROSN) - реализация проекта Восток Ойл; приверженность
дивидендной политике и реализация программы обратного выкупа акций на 2
млрд долларов;
Лукойл (LKOH) - распределение 100% свободного денежного потока через
дивиденды; низкая долговая нагрузка, возможность возврата к реализации
программе выкупа при сохранении капитальных затрат на уровне прошлых лет;
Привилегированные акции Сургутнефтегаза (SNGSP) торгуются с двузначной
дивидендной доходностью за 2020 г. (18,7% исходя из курса -74 руб. за долл.).
Компания
Чистый долг /
EBITDA
Дивидендная
доходность за
2021 г.,%
Выплата
дивидендов,
%
Выкуп
Роснефть
2,7
5,7%
50% чистой
прибыли по
IFRS
2 млрд
долларов
США
7,5%
100%
скорр.
свободного
денежного
потока
(утвержде
но 3 млрд
долларов
США)
Лукойл
Риски:
Возможные изменения налогообложения
Волатильность цен на нефть
Рост тенденций в области ESG и переход к низкоуглеродной экономике.
В згляд на ры нки капитала
Источник: оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции
0,2
58
ГАЗ: В ПРОЦЕССЕ РЕБАЛАНСИРОВКИ
Мы предпочитаем Газпром на фоне позитивного взгляда на европейский рынок газа и приверженности
дивидендной политике.
Рынки газа балансируются на фоне сезонного роста спроса и снижения
предложения, включая сокращение поставок СПГ из США. Однако запасы газа в
США и Европе (около 92%) остаются выше среднего уровня за пять лет (85,6%
в Европе).
Долгосрочный взгляд: экологическая политика Китая продолжит
стимулировать рост спроса на газ. Потребление газа в Китае в 2020 г. может
вырасти на 4% г/г по сравнению с 10% ежегодным ростом в течение
предыдущих 5 лет.
5л макс/мин
5л средн.
2020
500
400
300
Перспективы СПГ:
Впервые за десятилетие не было принято инвестиционных решений о
строительстве новых значимых СПГ проектов. Отсутствии добавления новых
мощностей может привести к дефициту на рынке в 2024 году при ожиданиях
сохранения роста спроса на СПГ.
Новая парадигма маркетинга СПГ создает дополнительные риски для проектов
СПГ. Доля спотовых объемов СПГ увеличилась до 30%. Коэффициент
индексации нефти в СПГ контрактах снизился с 14,4% до 11,7%, привязка к
нефти в контрактах исчезнет в долгосрочной перспективе.
Мы сохраняем позитивный взгляд на Газпром (GAZP) на фоне восстановления
газового рынка. Восстановление объемов и цен в Европе (180 млрд куб. м
(+4,2% г/г) по цене 162 долл. / тыс. куб. м (+22% г/г)), а также рост цен в Китае
должны поддержать финансовые показатели в 2021 г.
Новатэк (NVTK) - качественная история роста, торгуемая по высоким
мультипликаторам (13х PE 2021). Изменение дивидендной политики должно
быть положительно воспринято рынком, но приведет к дивидендной доходности
ниже рыночной (3,8% при условии 50% коэффициент выплат против 6,5%
индекса РТС). Ключевой катализатор: запуск Арктик СПГ-2 показывает хороший
прогресс реализации 29%, но будет запущен только в 2023 г.
Риски:
Распространение вируса и неудачная вакцинация
Динамика европейского рынка газа (погода в зимний период, возможный рост
экспорта СПГ из США в Европу)
Взгляд на рынки капитала
Спот-цены на европейском рынке газа, долл/тыс.куб.м.
200
100
0
Дивидендная доходность акций Газапрома
Дивиденд, руб/акция
18,0
Дивидендная доходность,%
10,0%
8,7%
8,0%
16,0
8,0%
9,0%
8,0%
14,0
7,0%
12,0
6,0%
10,0
4,2%
5,0%
8,0
4,0%
6,0
3,0%
4,0
2,0%
2,0
1,0%
0,0
Источник: оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции
0,0%
2018
2019
2020
2021
59
БАНКОВСКИЙ СЕКТОР: ДОЛЖЕН ВЫИГРАТЬ ОТ
ВОССТАНОВЛЕНИЯ ЭКОНОМИКИ В 2021 ГОДУ
Мы ожидаем увидеть умеренный объем отчислений в резервы и снижение стоимости риска в 2021 г., что
должно благоприятно отразиться на дивидендах. Объем проблемных кредитов в секторе может стать более
заметным, но благодаря реструктуризации отложенный эффект сохранится.
 Ипотека останется драйвером кредитования. Ипотечное кредитование, вероятно, останется ключевым драйвером в 2021 г.
(несмотря на замедление темпов роста) благодаря продлению программы субсидирования до июля 2021 г.: 15% г/г в 2021 г. против
20% в 2020 г.
 Взгляд. Мы ожидаем сокращения резервов в 2021 г. с учетом восстановления экономики и возможного роспуска макроэкономической
надбавки, что должно поддержать рост прибыли на акцию и обеспечить стабильные выплаты дивидендов. Качество
реструктурированных кредитов остается ключевой проблемой для сектора, и из-за реструктуризации может оставаться
неопределенным в течение длительного периода.
 Наши предпочтения. Мы по-прежнему предпочитаем Сбербанк на фоне сильных фундаментальных показателей, подтвержденной
дивидендной политики (коэффициент выплат 50%) и обновленной целевой рентабельности собственного капитала выше 17%.
Стратегия развития нефинансовых активов экосистемы сможет поддержать позиции банка в сфере финансовых услуг.
Российский банковский сектор: динамика
проблемных кредитов
Прогноз Сбербанка: стоимость риска
постепенно нормализуется
бп 300
9%
8%
230-250
250
7%
200
6%
140-160
150
5%
~100
01.02.16
01.04.16
01.06.16
01.08.16
01.10.16
01.12.16
01.02.17
01.04.17
01.06.17
01.08.17
01.10.17
01.12.17
01.02.18
01.04.18
01.06.18
01.08.18
01.10.18
01.12.18
01.02.19
01.04.19
01.06.19
01.08.19
01.10.19
01.12.19
01.02.20
01.04.20
01.06.20
01.08.20
01.10.20
4%
100
розничные проблемные кредиты
корпоративные проблемные кредиты
0
Взгляд на рынки капитала
74
50
2019
2020П
Источник: оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции, ЦБ РФ, данные компани
2021П
2022П
2023П
60
ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЙ СЕКТОР: РАСКРЫТИЕ
ДИВИДЕНДНОГО ПОТЕНЦИАЛА
Благодаря исключительной динамике в
сегменте продовольственной розницы в
этом году российские ритейлеры могут
предложить привлекательные дивидендные
доходности, что кажется нам устойчивым
трендом.
Потребительский сектор: высокая дивидендная
доходность выглядит устойчивой
12%
9.7%
10%
10.7%
10.5%
8.5%
8%
6.8%
7.5%
6.9%
6.1%
6%
Дивиденды. Сильные тенденции в розничной
торговле продуктами питания в этом году
позволили Магниту увеличить дивиденды за
9М20 на 67% г/г, в то время как X5 объявила о
своих первых промежуточных дивидендах. Мы
ожидаем, что размер дивидендов каждого
ритейлера за весь 2020 г. достигнет рекордного
уровня (около 50 млрд руб.) и видим
возможности для сохранения текущих уровней
выплат.
Тенденции. Всплеск внутреннего потребления,
наблюдавшийся в этом году, вероятно,
нормализуется в 2021 г., в то время как
результаты за 4К20 сохранят сильную
динамику с учетом введения ограничений на
фоне второй волны.
Дискаунтеры. Оба лидера рынка - Магнит и Х5
- пилотируют форматы дискаунтеров, которые,
на наш взгляд, востребованы на рынке,
принимая во внимание давление на доходы и
отсутствие крупных федеральных игроков в
этом сегменте.
Взгляд на рынки капитала
4.1%
4%
2%
0%
Магнит
X5
2019
2020П
Детский мир
2021П
 Новая стратегия X5 Retail Group предполагает рост цифровизации
бизнеса и дальнейшую интеграцию онлайн-доставки. Мы ожидаем
структурное повышение рентабельности EBITDA в среднесрочной
перспективе до 7,5-7,8% (с 7,0-7,3% в 2018-2019 годах).
 Магнит оптимизировал CVP в течение 2020 г. и должен быть готов к
более агрессивному расширению в 2021 г. как органически, так и за
счет слияний и поглощений. Ритейлер начал развивать онлайндоставку и расширил свои партнерские программы на большее
количество городов.
 Детский Мир имеет сбалансированную стратегию онлайн-развития и
агрессивной офлайн-экспансии (увеличение базы магазинов в 2,4
раза до 2023 г.) вкупе со стабильными дивидендами. У компании
100% акций находятся в свободном обращении, однако, по
сообщениям медиа, Altus Capital может приобрести до 29,9%
ритейлера по цене предложения 160 руб. за акцию (+26% к цене до
объявления), став крупнейшим акционером.
Источник: оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции, данные компаний
61
СТАЛЬ - ПОДТВЕРЖДАЕМ ПОЗИТИВНЫЙ ПРОГНОЗ
 Привлекательный возврат на капитал благодаря щедрой дивидендной
политике, растущему свободному денежному потоку и низкой долговой
нагрузке.
Доходности идни из самых
высоких на рынке
12.7% 13.1%
 Высокий спрос и растущий оптимизм поддерживают цены на сталь в
ключевых регионах:
12.7%
12.0%
10.5% 10.7%
o Китай остается локомотивом спроса (2021 г. ВВП +8%,
озвученные планы по развитию Китая до 2035 г. предполагают
ежегодный рост ВВП +4-5%) с учетом продолжения
стимулирующих инвестиций в инфраструктуру и недвижимость;
отложенное потребление и полное открытие экономик в
остальных регионах должны стать дополнительным импульсом.
6.25%
o Внутренний рынок стали РФ продолжит получать поддержку со
стороны строительного сектора и низких процентных ставок.
Северсталь
 Высокий ESG профиль и фокус на снижение углеродного следа и других
выбросов при производстве стали должны привлечь отвественных
инвесторов.
2021П
НЛМК
ММК
2022П
Средняя по рынку
 Ограниченный риск и низкая чувствительность к возможному изменению
режима НДПИ.
Ожидается, что мировой спрос на сталь вырастет (за исключением Китая) в 2021 г.
%
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
14.7
11.9
11
4
5.9
-10
-9
-15.2
-3.5
-10.1
5.1
СНГ
Северная
Америка
Центральная
и Южная
Америка
Африка
2020П
8
4
-2.4
-12.4
-16
2019
Взгляд на рынки капитала
5.3
0
-3
-15.3
Другие
страны
Европы
6.2
0.4
-4
-5.5
ЕС (28)
6.7
5.5
9.3
8.2
-19.5
Ближний
Восток
1.3
4.1
-2.4
-14.1
Развитые
Развив-ся
страны Азии страны Азии
(без Китая)
Китай
Мир
2021П
Источники: Bloomberg, оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции,
62
ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИКА – КЛЮЧЕВЫЕ ДРАЙВЕРЫ
Использование свободного денежного потока на
сделки M&A (генерация, сбыт, IT-активы) или новые
проекты
(локализация
производства
турбин,
мегапроект Восток Ойл) с необходимой внутренней
нормой доходности.
Запуск опционной программы для менеджмента.
Потребление электроэнергии в ЕЭС
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%
-10%
-12%
-14%
энергоблока
№3
Индексы цен на рынке на сутки вперед
1600
1400 1 299
1 209
1200
1000
1 035
800
755
600
Существенный рост финансовых показателей после
запуска 3-го блока Березовской ГРЭС за счет ДПМ
контрактов.
Дивиденды могут вырасти с 14 до 20 млрд руб.
400
1 ЦЗ
Взгляд на рынки капитал
Потребление с начала года, г/г
01.01.19
01.02.19
01.03.19
01.04.19
01.05.19
01.06.19
01.07.19
01.08.19
01.09.19
01.10.19
01.11.19
01.12.19
01.01.20
01.02.20
01.03.20
01.04.20
01.05.20
01.06.20
01.07.20
01.08.20
01.09.20
01.10.20
01.11.20
Юнипро
–
перезапуск
Березовской ГРЭС.
Драйверы
Суточное потребление, г/г
Высокий операционный денежный поток за счет
рекордного
отпуска
электроэнергии
на
фоне
увеличения притока воды, ввода новых мощностей и
увеличения потребления электроэнергии на Дальнем
Востоке.
Руб / Мвт * ч
Драйверы
РусГидро – дивиденды за 2020 г. будут выше, чем
за 2019 г.
Уменьшение влияния переоценки активов на чистую
прибыль (база для расчета дивидендов).
-3.2%
01.01.20
16.01.20
31.01.20
15.02.20
01.03.20
16.03.20
31.03.20
15.04.20
30.04.20
15.05.20
30.05.20
14.06.20
29.06.20
14.07.20
29.07.20
13.08.20
28.08.20
12.09.20
27.09.20
12.10.20
27.10.20
11.11.20
26.11.20
Драйверы
Интер РАО – реализация новой стратегии и планы
по
росту
финансовых
показателей
(6,8%
среднегодовой темп роста EBITDA 2019-25 гг.)
позитивны для роста капитализации.
Источники: Bloomberg, оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции,
2 ЦЗ
63
АВИАКОМПАНИИ: ДОБРО ПОЖАЛОВАТЬ НА БОРТ
Мы считаем, что акции качественных авиакомпаний (большой внутренний рынка, управляемая долговая нагрузка) могут
в долгосрочной перспективе превзойти рынок. Ключевой риск - неудачная вакцинация.
Среднесрочный прогноз сектора:
 В 2021-2022 гг. этот сектор авиаперевозок имеет наибольший
потенциал роста на фоне вакцинации и возможного более быстрого
восстановления мобильности населения.
 Сектор может вернуться к положительному свободному денежному
потоку в 2022 году, согласно нашим оценкам. Тем не менее,
инвесторы могут начать увеличивать позиции в акциях авиакомпаний
раньше .
 Рейсы в условиях пандемии: внутренний рынок России полностью
восстановился до уровней, существовавших до пандемии, через 3
месяца после остановки во 2К20.
 Аэрофлот (AFLT RX), национальный перевозчик России (доля 41,3%)
Пассажиропоток Аэрофлота в 2020-2021 гг. будет составлять 50-84%
от уровней до пандемии, согласно нашим оценкам.
 Долговая нагрузка: Долговая нагрузка Компании увеличилась до 7,7
млрд долларов США (10,2 Чистый долг / EBITDA на 2020 г. с 3,2
Чистый долг / EBITDA на 31/12/2019). Восстановление
международных рейсов в 2021-22 гг. нормализует этот показатель.
Долгосрочные триггеры:
 Новая стратегия компании предполагает рост пассажиропотока до 130
млн пассажиров к 2028 г. (среднегодовой темп роста 7,2% в 2019-2028
гг.) благодаря росту бизнеса а/к «Победа».
 Российский рынок имеет сильный потенциал роста благодаря низкому
проникновению авиаперевозок и размеру территории (пассажиропоток
на душу населения: 1 в России по сравнению 1,9 в Европейском
союзе).
Оценка:
 Аэрофлот торгуется по мультипликаторам EV/EBITDA 5,4-3,9 за 20212022 гг.
 Аэрофлот исторически торговался по EV/EBITDA 4 - 5 с дисконтом к
европейским дискаунтерам, Ryanair и EasyJet, (6-8 EV/EBITDA). Рост
доли бизнеса Победы в выручке Аэрофлота может привести к
переоценке акций в долгосрочной перспективе.
Структура выручки Аэрофлота в
2019 году
5%
Россия
6%
Европа
5%
42%
16%
Азия
СНГ
Америка
Ближний Восток и
Африка
26%
Динамика цены акций Аэрофлота
по сравнению с индексами
MSCI Мировые Авиалинии
MSCI Европейские Авиалинии
MSCI Мир
Аэрофлот
РТС
120
110
100
90
80
70
60
50
40
Риски:
30
21.12.2019
09.02.2020
30.03.2020
 Распространение вируса и неудачная вакцинация
 Макроэкономические риски
Источники: Bloomberg, оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции,
Взгляд на рынки капитал
19.05.2020
08.07.2020
27.08.2020
16.10.2020
05.12.2020
64
 С начала 2002 г. российские корпоративные
еврооблигации обеспечили среднегодовую доходность в
9,0% годовых, что на 3,4% в год превосходит результат
инвестирования в рублевые корпоративные облигации в
пересчете в USD при схожей волатильности около 14%.
 Тактически мы сохраняем Нейтральный (=) взгляд на
российский долг при этом рублевые облигации
выглядят предпочтительнее еврооблигаций, исходя
из ожиданий процентных ставок и кредитных спредов,
оценки рубля.
Совокупная доходность от
инвестирования накопленным итогом
(в USD)
580
530
480
430
380
330
280
230
180
130
80
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Рублевый долг (CBONDS)
Валютный долг (CEMBI RU)
Валютный долг относительно
рублевого долга (в USD)
Спрэды к бескупонной кривой
250
1 400
1 200
200
Z-спрэд, бп
Индекс относительной доходности
 Российский рубль выглядит недооцененным против
USD исходя из регрессии с ценами на нефть в
реальном выражении и паритета покупательной
способности.
Индекс совокупной доходности
РУБЛЕВЫЙ ДОЛГ ОТНОСИТЕЛЬНО ВАЛЮТНОГО ДОЛГА
150
100
1 000
800
600
400
50
200
0
0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Валютный долг/Рублевый долг
Взгляд на рынки капитала
Тренд
10
11
12
13
14
Рублев ый долг (CBONDS)
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции
15
16
17
18
19
20
Валютный долг (CEMBI RU)
65
АКЦИИ ОТНОСИТЕЛЬНО ОБЛИГАЦИЙ
 Позитивная переоценка рыночных
мультипликаторов остается долгосрочной
возможностью, которая может закрыть накопленное за
последние 10 лет отставание по совокупной доходности
от долгового рынка.
 Ожидаемая доходность акций выше по сравнению с
облигациями, но при большей волатильности акций по
сравнению с облигациями (47% против 14% с 2002 г.).
180
300
280
260
240
220
200
180
160
140
120
100
160
140
120
100
80
60
40
20
0
11
13
14
15
16
17
18
19
Совокупная доходность акций / облигаций
Див. доходность компаний,
ориентированных на внутренний спрос
по сравнению с доходностью ОФЗ
18%
12
20
EPS (USD)
Див. доходность экспортеров по
сравнению с доходностью
еврооблигаций РФ
12.0%
16%
10.0%
14%
12%
8.0%
10%
6.0%
8%
6%
4.0%
4%
2.0%
2%
0%
0.0%
09
10
11
12
13
14
Див доходность, %
Взгляд на рынки капитала
15
16
17
18
19
Доходность ОФЗ, %
20
09
10
11
12
Див доходность, %
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции
13
14
15
16
17
18
19
20
Доходность еврооблигаций РФ, %
66
Прибыль на акцию (EPS)
 Для долгосрочных инвесторов акции выглядят
предпочтительнее облигаций. Основной вклад в
результат от инвестирования в акции будет вносить рост
корпоративных прибылей.
Совокупный результат инвестирования в акции
относительно еврооблигаций и динамика прибыли на
акцию для индекса
Относительный индекс совокупной
доходности
 На длинном горизонте мы ожидаем восстановления
прибылей с низкой базы.
ПРИЛОЖЕНИЯ
Взгляд на рынки капитала
67
ЧАСТНЫЙ ИНВЕСТОР СТАЛ ЗНАЧИМОЙ СИЛОЙ НА
РОССИЙСКОМ ФОНДОВОМ РЫНКЕ
 Доля инвестиций в ценные бумаги в структуре сбережений россиян остается самой низкой среди развитых и
развивающихся стран.
 Ставка по депозитам существенно снизилась за последние 12 мес. Более высокая дивидендная доходность и
доходность корпоративных облигаций делает инвестиции в ценные бумаги более привлекательными по
сравнению с депозитами.
 Притоки в фонды акций и облигаций, а также на розничные брокерские счета продемонстрировали устойчивую
динамику в 1 пол. 2020 г., несмотря на потрясения на рынке. Мы полагаем, что снижение ставок по депозитам
будет способствовать тому, что частные инвесторы продолжат больше инвестировать в ценные бумаги.
Ставка по депозитам и притоки от частного
инвестора
500.0
400.0
100.0
- 100.0
182.5
5.0%
206.3
263.4 274.5
294
292.8
64.8
5.2%
4.5% 40.3
4.4%
9.8
6.6%
4.6%
7.5%
8.7%
4.0%
Притоки в акции от частного инвестора, млрд. рублей
Совокупные притоки в акции от частного инвестора за последние 12
мес., млрд. руб.
Ставка по депозитам топ-10 банков, %
Investment Outlook
11.8%
4.4%
4.2%
-115.7
- 200.0
24.3%
6.5%
4.8%
73.7
4.5%
4.4%
4.3%
апр.20 май.20 июн.20 июл.20 авг.20 сен.20 окт.20 ноя.20
29.9
6.4%
5.0%
4.8%
65.1
34.6
6.3%
5.4%
340.9
300.0
200.0
5.6%
422.9
5.4%
Топ-10 самых популярных акций в
портфеле розничного инвестора, Ноябрь
10.8%
11.7%
Газпром
Лукойл
НорНикель
Сбербанк ао
Сбербанк ап
Аэрофлот
ВТБ
МТС
Mail.ru Group
Сургутнефтегаз ап
Источники: Статистика Московской биржи, ЦБ РФ
68
ДОЛЯ НЕРЕЗИДЕНТОВ НА РЫНКЕ ОФЗ
В октябре спрос на ОФЗ со стороны нерезидентов показал некоторое восстановление, общий
объем владения иностранным инвесторами увеличился на 44 млрд руб.
 В октябре доля нерезидентов на рынке ОФЗ снизилась на 2,8 п.п. до 24,0% или 3,07 трлн руб. (около 40,3 млрд
долл.) (данные ЦБ). Притоки со стороны иностранных инвесторов составили 44 млрд руб. против оттока в 48
млрд руб. в сентябре. Объем рынка ОФЗ вырос на 1,5 трлн руб. и достиг 12,76 трлн руб.
 В октябре доля участия нерезидентов в первичных размещениях ОФЗ на аукционах снизилась до 4,1% , что на
3,5 п.п. ниже, чем в предыдущем месяце (7,6%).
 Умеренные притоки в госбумаги могут продолжиться в следующие несколько месяцев. Согласно оперативным
данным НРД, с начала ноября иностранные инвесторы увеличили свои вложения на примерно 90 млрд руб.
40%
5 000
4 500
35%
4 000
30%
3 500
25%
3 000
2 500
20%
2 000
15%
1 500
10%
1 000
5%
500
0
2012
3 400
3 200
3 000
2 800
2 600
2 400
2 200
2 000
1 800
1 600
1 400
1 200
1 000
800
600
400
200
0
фев.17
мар.17
апр.17
май.17
июн.17
июл.17
авг.17
сен.17
окт.17
ноя.17
дек.17
янв.18
фев.18
мар.18
апр.18
май.18
июн.18
июл.18
авг.18
сен.18
окт.18
ноя.18
дек.18
янв.19
фев.19
мар.19
апр.19
май.19
июн.19
июл.19
авг.19
сен.19
окт.19
ноя.19
дек.19
янв.20
фев.20
мар.20
апр.20
май.20
июн.20
июл.20
авг.20
сен.20
окт.20
Изменение номинального объема ОФЗ,
принадлежащих нерезидентам
Вложения нерезидентов в ОФЗ
350
300
250
200
150
100
50
0
-50
-100
-150
-200
-250
-300
-350
0%
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Объем ОФЗ у нерезидентов (лев. шк.), млрд руб.
% нерезидентов в общем объеме ОФЗ (прав. шк.)
Взгляд на рынки капитала
Изменение объема владения нерезидентами ОФЗ м/м,
млрд руб. (прав. шк.)
Номинальный объем владения ОФЗ нерезиденами,
млрд руб. (лев. шк.)
Источники: ЦБ РФ, Bloomberg, оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции
69
СТРУКТУРА РОССИЙСКОГО РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ
Объем российского рынка
инструментов с
фиксированной
доходностью превышает
540 млрд долл.
Российский рынок
облигаций обладает
емким внутренним
рынком долга в
национальной валюте, на
который приходится 3/4
выпусков в долларовом
выражении.
Еще 1/4 российского
рынка облигаций
приходится на выпуски в
иностранной валюте.
В структуре российского
рынка долга преобладают
корпоративные
облигации, на которые
приходится 2/3 выпусков
и около 1/3 составляют
суверенные облигации.
Взгляд на рынки капитала
Динамика и объем рынка российских
инструментов с фиксированной
доходностью, USD млрд.
Структура рынка российских
инструментов с фиксированной
доходностью
600
500
139
144
173
146
169
191
300
133
168
131
200
118
126 125
285
100
112 120
160
193
230
Рублевые корп. и
субфедеральные
40%
167
207
400
Суверенные
еврооблигации
7%
Корпоративные
еврооблигации
19%
374
336
309
266
225
402
Объем
рынка
540 млрд.
долл.
295
195
ОФЗ
34%
0
Российские еврооблигации
Рублевые облигации
Источник: Московская биржа, Bloomberg, оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции
70
РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ
Российский рынок
рублевых облигаций это:
Структура рынка рублевых
облигаций
Карта наиболее торгуемых
рублевых облигаций
 30,1 трлн руб.
выпусков в обращении
 Средний кредитный
рейтинг
инвестиционного
уровня “BBB-”
 Преобладание
облигаций
финансового сектора,
э/энергетики и
транспорта в
корпоративном
сегменте
 Ликвидный и
торгуемый сегмент
ОФЗ
 Преобладание
внутренних инвесторов
(банки, финансовые
организации,
пенсионные фонды)
Корпора
тивные
52%
Государс
твенные
45%
Общий объем
рынка
30 114 млрд.
руб.
Государств
енные
86%
15 553 млрд.
руб.
Субфедеральные
3%
Наиболее торгуемые корпоративные
рублевые облигации по отраслям
Наиболее торгуемые рублевые
облигации по кредитному качеству
Потребительский сектор
4.0%
Прочие
0.1%
Сектор недв ижимости
4.8%
B
0.3%
Металлургия и добыча
6.3%
BB-
Машиностроение
0.4%
7.8%
BB
0.6%
BB+
1.7%
Телекомы
Нефть и газ
Э/энергетика и транспорт
Финансов ый сектор
0%
Взгляд на рынки капитала
Корп. 1
эшелон
5%
Корп. 2
эшелон
3%
Корп.
HY
Объем рынка
2%
ликвидных
Субфед
облигаций
4%
11.9%
15.4%
23.2%
26.6%
10% 20% 30% 40%
Нет рейтинга
7.2%
BBB-
89.7%
0%
Источник: Московская биржа, Bloomberg, оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции
25%
50%
75%
100%
71
РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ: ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК
 В ноябре 2020 г. объем размещений ОФЗ достиг 815 млрд руб., что в два раза меньше в сравнение с рекордом в
октябре. За 11 мес. 2020 г. было размещено ОФЗ на 5,16 трлн руб. (против 5,0-5,5 трлн руб. скорректированного
плана на 2020 г.).
 В 4 кв. 2020 г. план Минфина по заимствованиям составил 2 трлн руб. Он был ожидаемо перевыполнен на 12%
в середине ноября.
 В ноябре 2020 г. объем размещений корпоративных облигаций составил 142 млрд руб., за 11 мес. 2020 г. – 1,55
трлн руб. (-10,5% г/г). Объем заимствований поддерживался преимущественно корпоративными эмитентами
второго и третьего эшелонов.
 Спред корпоративного сегмента бондов BBB/BB консолидировался в диапазоне 125-130 б.п., что добавляет
определенный инвестиционный потенциал.
Аукционы ОФЗ и первичные корпоративные
размещения облигаций, млрд руб.
Индексы корпоративных облигаций
Общая сумма (млрд руб.):
ОФЗ – 1 957; Корп. бонды – 1 729 (11M2019)
ОФЗ – 5 160; Корп. бонды – 1 548 (11M2020)
1 502
10
200
9
180
8
160
7
6
404
167
390
376
269
815
192
109 86
85
102
90
339 376
298
226
окт 2020
сен 2020
ноя 2020
авг 2020
июл 2020
май 2020
фев 2020
ОФЗ
июн 2020
авг 2019
сен 2019
Взгляд на рынки капитала
апр 2020
июн 2019
Корпоративные облигации
мар 2020
май 2019
дек 2019
137 224 142
янв 2020
20
окт 2019
132 297 206 246 113 136 102 136 132 296 111
ноя 2019
53
июл 2019
192 222
апр 2019
34
мар 2019
120 121 320
янв 2019
179
33
фев 2019
78
125 203
140
120
5
100
4
80
3
60
2
40
1
20
0
0
мар 18
апр 18
май 18
июн 18
июл 18
ав г 18
сен 18
окт 18
ноя 18
дек 18
янв 19
фев 19
мар 19
апр 19
май 19
июн 19
июл 19
ав г 19
сен 19
окт 19
ноя 19
дек 19
янв 20
фев 20
мар 20
апр 20
май 20
июн 20
июл 20
ав г 20
сен 20
окт 20
ноя 20
дек 20
833
IFX-Cbonds G-Spread, б.п. (прав. шкала)
Индекс IFX-Cbonds эфф. доходность, %
Ключевая ставка ЦБ, %
Источники: Минфин, Bloomberg, Cbonds, VTBC, оценки VTB Capital Investments
72
РЫНОК РОССИЙСКИХ ЕВРООБЛИГАЦИЙ
Российский рынок
еврооблигаций это:
Структура рынка российских
еврооблигаций
 138,7 млрд долл.
выпусков в
обращении
Суверенные
28%
 Преобладающая
роль иностранных
инвесторов
 Преимущественно
долларовые
выпуски.
RUB
3%
EUR
12%
Корпоративные
72%
Наиболее торгуемые российские
еврооблигации по секторам
Наиболее торгуемые российские
еврооблигации по кредитному
качеству
Э/энергетика и транспорт
4.7%
Прочие
1.1%
Телекоммуникации
6.8%
BB-
1.2%
Другое
7.5%
BB
1.6%
BB+
3.7%
BBB
5.8%
Металлургия и добыча
20.4%
Финансовый сектор
26.0%
Нефть и газ
34.6%
0%
Взгляд на рынки капитала
USD
85%
Объем
рынка
138,7
млрд.
 Средний кредитный
рейтинг
инвестиционного
уровня “BBB-”
 Преобладание
облигаций
финансового,
нефтегазового и
металлургического
секторов в
корпоративном
сегменте
Структура российских
еврооблигаций по валютам
10% 20% 30% 40% 50%
Нет рейтинга
10.1%
76.8%
BBB0%
Источник: Московская биржа, Bloomberg, оценки и расчеты ВТБ Капитал Инвестиции
20%
40%
60%
80%
73
РОССИЯ И СНГ: ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ
Благоприятная конъюнктура поддерживает активность первичного рынка в России и СНГ
 За 11 мес. 2020 г. размещено ~17,5 млрд долл. российских корпоративных еврооблигаций (+33,2% г/г). В ноябре
VEON разместил выпуск 7-летних бондов с доходностью 3,375% годовых на 1,25 млрд долл.
 В ноябре Россия, впервые с июня 2019 г., выпустила суверенные евробонды: 7-летние выпуск на 750 млн евро с
доходностью 1,125% и 12-летние бумаги на 1,25 млрд евро с доходностью 1,85%.
 Узбекистан вернулся на международный рынок с 10-летними еврооблигациями на 555 млн долл. с доходностью
3,70% и дебютными локальными бумаг (с привязкой к долл. США) на 2 трлн сум (~200 млн долл.). С момента
дебюта суверена в феврале 2019 г. с 5- и 10-летними бумагами, три госбанка республики успешно выпустили
евробонды в схожем формате (300 млн долл., Reg S only). Запланированы размещения корпоративных эмитентов
и банков на фоне проводимых экономических реформ в стране и масштабного плана приватизации в 2020-25 гг.
Структура инвесторов в российские
евробонды в долларах при размещении,
2019-20 гг.
Первичные российские корпоративные
размещения евробондов,
млн в долл. эквиваленте
Общая сумма:
$13,1 млрд в январе-ноябре 2019
$17,5 млрд в январе-ноябре 2020
3 750
3 067
2 966
2 684
2 584
2 250
2 228
1 938
1 820
1 329
1 057
1 000
696
681
Взгляд на рынки капитала
авг 20
ноя 20
0
окт 20
0
сен 20
июн 20
апр 20
май 20
мар 20
янв 20
0
фев 20
дек 19
ноя 19
окт 19
авг 19
0
сен 19
июн 19
июл 19
апр 19
май 19
мар 19
фев 19
0
июл 20
246
164
янв 19
1250
856
GTLK-27
14%
24%
34%
28%
Gazprom…
20%
16%
27%
33%
4%
NorNickel-25
27%
5% 6% 14%
32%
16%
SIBUR-25
65%
35%
Alrosa-27
25%
11%
28%
25%
11%
Gazprom-27
25%
5%
16%
13%
17%
24%
Lukoil-30
20%
20%
12%
20%
15%
13%
GTLK-27
32%
25%
38%
5%
Gazprom-30
20%
30%
11%
17%
22%
TMK-27
33%
21%
39%
7%
SIBUR-24
41%
7% 11%
26%
15%
ChelPipe-24
28%
5%
30%
23%
14%
Severstal-24
30%
22%
16%
23%
9%
MMK-24
15%
31%
17%
14%
15%
8%
NLMK-26
15%
15%
40%
27%
3%
GTLK-26
35%
20%
36%
9%
EuroChem-24
49%
33%
6%11%
11% 1%
Alrosa-24
18%
17%
29%
20%
5%
Evraz-24
30%
18%
23%
20%
9%
Россия
Конт. Европа
Источники: Cbonds, Интерфакс, оценки VTB Capital Investment Management
США
Швейцария
Великобритания
Другие
74
ОГРАНИЧЕНИЕ ОТВЕТСТВЕННОСТИ
Банк ВТБ (ПАО) (Банк ВТБ). Генеральная лицензия Банка России № 1000. Лицензия профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление брокерской деятельности № 040–06492–
100000, выдана: 25.03.2003 г.
ООО ВТБ Капитал Брокер (ВТБК Брокер), Лицензия профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление брокерской деятельности №045-12014-100000, выдана: 10 февраля 2009
г., Лицензия профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление дилерской деятельности №045-12021-010000, выдана: 10 февраля 2009 г., Лицензия профессионального
участника рынка ценных бумаг на осуществление депозитарной деятельности №045-12027-000100, выдана: 10 февраля 2009 г.
АО ВТБ Капитал Управление активами (ВТБК УА), лицензия ФКЦБ России от 06.03.2002 № 21-000-1-00059 на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми
инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами, без ограничения срока действия; Лицензия ФСФР России от 20.03.2007 № 045-10038-001000 на осуществление
деятельности по управлению ценными бумагами, без ограничения срока действия).
ООО ВТБ Капитал Пенсионный резерв (ВТБК ПР) лицензия ФСФР России от 07.02.2003 г. № 21-000-1-00108 на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми
инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами, без ограничения срока действия.
ООО ВТБ Форекс (ВТБ Форекс) Лицензия профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление деятельности форекс-дилера № 045–13993–020000, выдана: 01 сентября 2016 г.
OOO ВТБ Форекс является членом саморегулируемой организации «Ассоциация форекс-дилеров» (СРО АФД). OOO ВТБ Форекс в своей работе руководствуется Базовыми стандартами,
утвержденными Банком России, а также Внутренними стандартами СРО АФД .
1. Настоящий документ и содержащиеся в нем сведения предназначены исключительно для информационных целей. Документ не рассматривается и не должен рассматриваться как предложение
Банка ВТБ/ ВТБК Брокера/ВТБК УА/ ВТБК ПР / ВТБ Форекс/ совместно или каждого в отдельности, о покупке или продаже каких-либо финансовых инструментов или оказания услуг какому-либо
лицу, не является офертой, публичной офертой по какому бы то ни было действующему законодательству. Предоставляемая информация не может рассматриваться в качестве гарантий или
обещаний в будущем доходности вложений.
Никакие положения информации или материалов, представленных в документе, не являются и не должны рассматриваться как индивидуальные инвестиционные рекомендации и/или намерение
Банка ВТБ/ ВТБК Брокера/ВТБК УА/ ВТБК ПР / ВТБ Форекс совместно или каждого в отдельности, предоставить услуги инвестиционного советника, кроме как на основании соответствующего
договора, заключаемого между Банком ВТБ/ ВТБК Брокером/ВТБК УА/ ВТБК ПР / ВТБ Форексом и клиентом. Ни Банк ВТБ/ ни ВТБК Брокер/ ни ВТБК УА/ ни ВТБК ПР /ни ВТБ Форекс не может
гарантировать, что финансовые инструменты, продукты и услуги, описанные в настоящем документе, подходят всем лицам, которые ознакомились с такими материалами, и/или соответствуют их
инвестиционному профилю. Финансовые инструменты, продукты и услуги, упоминаемые в информационных материалах, могут быть ограничены в обороте и не предназначены для широкого круга
инвесторов. Ни Банк ВТБ/ ни ВТБК Брокер/ ни ВТБК УА/ ни ВТБК ПР /ни ВТБ Форекс не несет ответственности за финансовые или иные последствия, которые могут возникнуть в результате
принятия Вами решений в отношении финансовых инструментов, продуктов и услуг, представленных в информационных материалах.
Прежде чем воспользоваться какой-либо услугой или приобретением финансового инструмента или инвестиционного продукта, Вы должны самостоятельно оценить экономические риски и выгоды
от услуги и/или продукта, налоговые, юридические, бухгалтерские последствия заключения сделки при пользовании конкретной услугой, или перед приобретением конкретного финансового
инструмента или инвестиционного продукта, свою готовность и возможность принять такие риски. При принятии инвестиционных решений Вы не должны полагаться на мнения, изложенные в
настоящих материалах, но должны провести собственный анализ финансового положения эмитента и всех рисков, связанных с инвестированием в финансовые инструменты.
Ни прошлый опыт, ни финансовый успех других лиц не гарантируют и не определяют получение таких же результатов в будущем. Стоимость или доход от любых инвестиций, упомянутых в
настоящем материале могут изменяться и/или испытывать воздействие изменений общей рыночной конъюнктуры, в том числе процентных ставок, инвестор может потерять первоначальную
инвестиционную сумму.
Банк ВТБ/ ВТБК Брокер/ВТБК УА/ ВТБК ПР / ВТБ Форекс/ не гарантируют доходность инвестиций, инвестиционной деятельности или финансовых инструментов. До осуществления инвестиций
необходимо внимательно ознакомиться с условиями и/или документами, которые регулируют порядок их осуществления. До приобретения финансовых инструментов необходимо внимательно
ознакомиться с условиями их обращения.
2. Никакие финансовые инструменты, продукты или услуги, упомянутые в материале, не предлагаются к продаже и не продаются в какой-либо юрисдикции, где такая деятельность противоречила
бы законодательству о ценных бумагах или другим местным законам и нормативно-правовым актам, или обязывала бы Банк ВТБ/ ВТБК Брокер/ВТБК УА/ ВТБК ПР/ ВТБ Форекс выполнить
требование о регистрации в такой юрисдикции. Банк ВТБ/ ВТБК Брокер/ВТБК УА/ ВТБК ПР / ВТБ Форекс предлагает Вам убедиться в том, что Вы имеете право инвестировать средства в
упомянутые в настоящих информационных материалах финансовые инструменты, продукты или услуги. Таким образом, Ни Банк ВТБ/ ни ВТБК Брокер/ ни ВТБК УА/ни ВТБК ПР /ни ВТБ Форекс не
могут быть ни в какой форме привлечен к ответственности в случае нарушения Вами применимых к Вам в какой-либо юрисдикции запретов.
3. Банк ВТБ/ ВТБК Брокер/ВТБК УА/ ВТБК ПР / ВТБ Форекс прилагают разумные усилия для получения информации из надежных, по их мнению, источников. Вместе с тем, Банк ВТБ/ ВТБК
Брокер/ВТБК УА/ ВТБК ПР / ВТБ Форекс не делают каких-либо заверений в отношении того, что информация или оценки, содержащиеся в представленном информационном материале, являются
достоверными, точными или полными. Любые выражения мнений, оценок и прогнозов являются мнениями авторов на дату написания материала. Любая информация, представленная в настоящих
информационных материалах, может быть изменена в любое время без предварительного уведомления. Любая приведенная информация и оценки не являются условиями какой-либо сделки, в
том числе потенциальной.
Взгляд на рынки капитала
75
ОГРАНИЧЕНИЕ ОТВЕТСТВЕННОСТИ
Многие факторы могут стать причиной того, что фактические результаты будут существенно отличаться от предполагаемых результатов, содержащихся в заявлениях прогнозного характера, включая,
среди прочего, такие факторы, как общие условия экономической деятельности, конкурентная среда, изменения рыночной конъюнктуры, риски, связанные с осуществлением деятельности в Российской
Федерации, а также другие риски, связанные с деятельностью как Банка ВТБ, так и ВТБК Брокер, ВТБК УА, ВТБК ПР, ВТБ Форекс.
4. Банк ВТБ/ ВТБК Брокер/ВТБК УА/ ВТБК ПР / ВТБ Форекс совместно или каждый в отдельности настоящим информируют Вас о возможном наличии конфликта интересов при предложении
рассматриваемых в документе финансовых инструментов, продуктов и услуг, который может возникать в силу широкой диверсификации видов деятельности Банка ВТБ, ВТБК Брокер, ВТБК УА, ВТБК
ПР и ВТБ Форекс на финансовых рынках. При урегулировании возникающих конфликтов интересов каждая из компаний руководствуется прежде всего интересами своих клиентов.
5. Любые логотипы, иные чем логотипы Банка ВТБ/ВТБК Брокера/ВТБК УА/ ВТБК ПР/ВТБ Форекс, если таковые приведены в настоящей презентации, используются исключительно в информационных
целях, не имеют целью введение клиентов в заблуждение о характере и специфике услуг, оказываемых такими компаниями, или получение дополнительного преимущества за счет использования таких
логотипов, равно как продвижение товаров или услуг правообладателей таких логотипов, или нанесение ущерба их деловой репутации.
6. Термины и положения, приведенные в настоящих материалах, должны толковаться исключительно в контексте соответствующих сделок и операций и/или ценных бумаг и/или финансовых
инструментов и могут полностью не соответствовать значениям, определенным законодательством РФ или иным применимым законодательством.
7. Настоящие материалы предназначены для распространения только на территории Российской Федерации и не предназначены для распространения в других странах, в том числе Великобритании,
странах Европейского Союза, США и Сингапуре, а также, хотя и на территории Российской Федерации, гражданам и резидентам указанных стран. Ни Банк ВТБ/ ни ВТБК Брокер/ ни ВТБК УА/ни ВТБК ПР
/ни ВТБ Форекс не предлагает финансовые услуги и финансовые продукты гражданам и резидентам стран Европейского Союза.
Все права на представленную информацию принадлежат Банку ВТБ/ ВТБК Брокеру/ВТБК УА/ ВТБК ПР / ВТБ Форекс. Данная информация не может воспроизводиться, передаваться или
распространяться без предварительного письменного разрешения Банка ВТБ/ ВТБК Брокера/ВТБК УА/ ВТБК ПР / ВТБ Форекс.
Взгляд на рынки капитала
76
ВАЖНАЯ ИНФОРМАЦИЯ
Настоящий материал носит исключительно информационный характер и предназначен только для лиц, являющихся допустимыми получателями. Настоящий материал не
является публичной офертой по какому бы то ни было действующему законодательству в отношении любых продуктов, финансовых или консультационных услуг, либо
предложением о покупке или продаже ценных бумаг/финансовых инструментов, советом или рекомендацией в отношении продуктов, услуг или ценных бумаг/финансовых
инструментов, а также не является рекомендацией Компании по принятию каких-либо инвестиционных решений и основана на доступной в настоящее время публичной
информации, которой располагает Компания на дату его выхода и считает надежной. Компания не предоставляет никаких гарантий и заверений в том, что такая информация
является полной и достоверной, и соответственно, на нее нельзя полагаться как на полную и достоверную информацию. Вся информация, дана по состоянию на дату выпуска
настоящего документа и может быть изменена без предварительного уведомления.
Инвестору следует учитывать, что стоимость любых инвестиций может увеличиваться и уменьшаться в результате изменений на рынке, и инвестор может потерять
первоначально инвестированную сумму. Результаты инвестирования в прошлом не гарантируют доходов в будущем. На размер дохода могут повлиять, среди прочего,
инвестиционные стратегии и цели финансового инструмента и существенные рыночные и экономические условия, в том числе процентные ставки и рыночные условия в целом.
Различные стратегии, применяемые к финансовым инструментам, могут оказать существенное влияние на результаты, описанные в настоящем материале.
Настоящие материалы предназначены для распространения только на территории Российской Федерации и не предназначены для распространения в других странах, в том
Великобритании, странах Европейского Союза, США и Сингапуре, а также, хотя и на территории Российской Федерации, гражданам и резидентам указанных стран. Компании,
поименованные ниже, не предлагают финансовые услуги и финансовые продукты гражданам и резидентам стран Европейского Союза.
Услуги по доверительному управлению оказываются компаниями ВТБ Капитал Управление Инвестициями.
Компании бизнеса ВТБ Капитал Управление Инвестициями: АО ВТБ Капитал Управление активами, ООО ВТБ Капитал Пенсионный резерв.
АО ВТБ Капитал Управление активами имеет необходимые для осуществления деятельности лицензии (лицензия ФСФР России № 045-10038-001000 от 20.03.2007 на
осуществление деятельности по управлению ценными бумагами; лицензия ФКЦБ России № 21-000-1-00059 от 06.03.2002 на осуществление деятельности по управлению
инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами, без ограничения срока действия). ООО ВТБ Капитал
Пенсионный резерв имеет лицензию ФСФР России от 07.02.2003 г. № 21-000-1-00108 на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми
инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами, без ограничения срока действия. Прежде чем приобрести инвестиционный пай, следует внимательно
ознакомиться с правилами доверительного управления фондом. Получить информацию о Фондах и ознакомиться с Правилами доверительного управления Фондов, с иными
документами, предусмотренными Федеральным законом «Об инвестиционных фондах» и нормативными актами в сфере финансовых рынков, можно по адресу: 123112, Россия,
Москва, наб. Пресненская, д. 10, пом. III и/или 123112, Россия, г. Москва, наб. Пресненская, д. 10, этаж 15, пом. III, ком. 20 по телефону 8-800-700-44-04 (для бесплатной
междугородной и мобильной связи), по адресам агентов или в сети Интернет по адресам www.vtbcapital-am.ru, www.vtbcapital-pr.ru.
Услуги по брокерскому обслуживанию оказываются специалистами ВТБ Банк (ПАО).
Всю информацию об условиях предоставления продуктов банка и о тарифах вы можете получить на официальном сайте www.vtb.ru, а также по первому требованию во всех
филиалах и дополнительных офисах ВТБ. Условия действительны на 11.12.2018 г. Банк ВТБ (ПАО). Генеральная лицензия Банка России № 1000. Лицензии профессионального
участника рынка ценных бумаг на осуществление брокерской деятельности № 040-06492-100000, выдана: 25.03.2003г.
Услуги по брокерскому обслуживанию и финансовому консультированию оказываются специалистами ООО ВТБ Капитал Брокер.
Деятельность ООО ВТБ Капитал Брокер предоставляет услуги исключительно на территории Российской Федерации на основании соответствующих лицензий
профессионального участника рынка ценных бумаг: на осуществление брокерской деятельности № 045-12014-100000, на осуществление дилерской деятельности № 045-12021010000, на осуществление депозитарной деятельности № 045-12027-000100, выданные Федеральной службой по финансовым рынкам 10 февраля 2009 года без ограничения
срока действия.
Услуги по торговле на рынке форекс оказываются специалистами ВТБ Форекс.
ВТБ Форекс обладает необходимой для осуществления деятельности лицензией профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление деятельности форексдилера № 045–13993–020000. ВТБ Форекс является членом саморегулируемой организации «Ассоциация форекс-дилеров» (СРО АФД). ВТБ Форекс в своей работе
руководствуется Внутренними стандартами СРО АФД, а также Базовыми стандартами, утвержденными Банком России.
Настоящий документ не раскрывает все потенциальные риски и иные аспекты, связанные с инвестированием в конкретные ценные бумаги/транзакции. До осуществления
транзакций потенциальные инвесторы должны убедиться в полном понимании условий таких инвестиций/транзакций и любых рисков, связанных с ними.
Взгляд на рынки капитала
77